UBS Warburg ? uwarunkowania nadzwyczaj korzystne

Za rok WIG ? 23 000?

Uwarunkowania makroekonomiczne dla polskiego rynku kapitałowego, zarówno zewnętrzne jak i wewnętrzne, będąw przyszłym roku nadzwyczaj korzystne, ale polskie spółki giełdowe nie wykorzystują potencjału, który pozwoliłby im uzyskać wskaźniki cenowe na takim poziomie, jaki mają ich odpowiedniki na innych rynkach nowych. Jeśli zdobędą się na taki wysiłek, ceny ich akcji wzrosną o kilkaset procent ? powiedział Parkietowi Alastair Ryan z UBS Warburg.

UBS Warburg nie jest pierwszym bankiem, jaki przychodzi na myśl w kontekście Europy Środkowej czy też Polski. Jaki jest Pański związek z polskim rynkiem kapitałowym?Polskim rynkiem akcji zajmuję się od 6 lat. Jest to ?mój rynek?, ?moje? spółki, a klienci zawsze utożsamiają mnie z Polską. Faktycznie, UBS Warburg nie ma obecnie biura w Polsce, ale warto przypomnieć, że w tegorocznym rankingu agencji Reuters nasz bank głosami menedżerów funduszy inwestycyjnych zajął I miejsce w ogólnej klasyfikacji usług maklerskich i analiz dotyczących makroregionu rynków nowych Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki. Jest oczywiste, że takiego miejsca nie można zająć bez skutecznego monitorowania rynków Polski, Czech i Węgier i obecności na tych rynkach1.Jak ocenia Pan wpływ, jaki w przyszłym roku na polską gospodarkę będą wywierały czynniki zewnętrzne?Będzie on nadzwyczaj korzystny. Wynika to po pierwsze stąd, że pierwszy raz od wielu lat stopa wzrostu gospodarczego ? a zatem i popyt na polski eksport ? będzie w strefie euro wyższa niż w Stanach Zjednoczonych. Różnica ta nie będzie duża: odpowiednio 2,8% i 2,6%, ale sądzimy, że z punktu widzenia inwestorów będzie dość istotna. Po drugie, w wyniku tego pierwszego procesu następuje umacnianie się euro, które do końca przyszłego roku zapewne osiągnie parytet z dolarem. To z kolei zwiększy konkurencyjność polskiego eksportu. Po trzecie wreszcie, spodziewamy się, że cena ropy naftowej będzie w przyszłym roku znacznie niższa, niż w 2000 r. ? przeciętną na cały rok prognozujemy na 23 dolary za baryłkę. Ponieważ Polska jest importerem ropy, ten z kolei czynnik poprawi warunki wymiany i pomoże w poprawie bilansu płatności bieżących.A scena makroekonomiczna?Spodziewamy się, że wzrost gospodarczy przestanie zwalniać w I kwartale, a zacznie przyśpieszać już w II. Sądzimy też, że obniżanie stóp procentowych NBP rozpocznie od przełomu I i II kwartału i zapoczątkuje to długotrwały cykl ich redukcji. Prognozujemy tegoroczny wzrost PKB na 4,5%, przyszłoroczny na 4% a w 2002 r. ? na 5%. Deficyt płatności bieżących zapewne w przyszłym roku spadnie do 5,8% PKB, czyli będzie wprawdzie nadal wysoki, ale wyjdzie ze strefy niebezpieczeństwa. Rynkowi akcji przyniesie to dużą ulgę. W sumie sądzimy, że uwarunkowania makroekonomiczne będą również bardzo korzystne dla sytuacji na giełdzie.Niektórzy analitycy sądzą, że objąwszy stanowisko prezesa NBP Leszek Balcerowicz wykaże się nie monetarystycznym dogmatyzmem, ale gospodarczym pragmatyzmem, czyli że opowie się za przyśpieszeniem tego ostatniego procesu...Zgadzam się. Balcerowicz uważany jest za koncentrującego się na jednym wątku ekonomistę, ale ja sądzę, że pobudkami politycznymi kierował się zawsze w stopniu większym, niż się to dostrzega. Nie można być ani wicepremierem, ani nawet ministrem finansów nie będąc jednocześnie politykiem, a jeśli jest się politykiem, to dobrze jest dostrzegać, co dzieje się w kraju, czyli że gospodarka zwalnia tempo. Spodziewamy się więc, że stopy procentowe będą obniżane, a wzrost gospodarczy przyśpieszy, i to właśnie będzie różnić Polskę od Węgier, gdzie tempo wzrostu jest wprawdzie większe, ale w przyszłym roku nie przyśpieszy, stopy procentowe zaś są wprawdzie niższe, ale w przyszłym roku zapewne wzrosną. Jaki wywrze to wpływ na najważniejsze sektory?Zyski spółek łącznościowych nie zależą bezpośrednio od stopy wzrostu PKB, oczywiście pod warunkiem, że sam PKB zmierza, ogólnie biorąc, we właściwym kierunku. Sądzimy, że wydatki na usługi łącznościowe będą nadalstały. Przyszłoroczne przychody spółek łącznościowych ze sprzedaży, jak i ich zyski prognozujemy więc z optymizmem, w szczególności jeśli chodzi o TP SA i Elektrim.Jeśli chodzi o banki, to spodziewamy się, że będą miały one nadal wysokie zyski operacyjne, ale zysk netto wzrośnie w cenach bieżących jedynie o 5%, co będzie wynikać ze spodziewanego utrzymania bardzo wysokiego poziomu rezerw celowych. Przy zwalniającym tempie wzrostu gospodarczego będziemy preferowali względnie konserwatywnie zarządzane banki detaliczne, czyli Pekao, PBK i WBK. Pekao wygląda jednak obecnie na drogi, zatem skupimy się na PBK i WBK.A poza tymi dwoma sektorami, czy jest coś interesującego?Dla inwestorów zawsze interesująca jest Agora ? jedyna z monitorowanych przez nas spółek w Europie Środkowej, która zarówno skalą, jak i poziomem jest prawdziwie europejska. Jej akcje są nadal stosunkowo drogie, ale jest to znakomita spółka. Darzymy ją dużą sympatią i długoterminowo rekomendujemy do trzymania. Na krótką metę jednak sądzimy, że jest za droga.A spółki informatyczne?Nabywanie akcji spółek świadczących usługi informatyczne jest w zasadzie bardzo eleganckim sposobem udziału w procesie konwergencji gospodarki polskiej z krajami Unii Europejskiej. W praktyce jednak jest tu wiele spraw wzbudzających zaniepokojenie. Tuż przed świętami Softbank po raz drugi zapowiedział, że nie osiągnie planowanego zysku, co oczywiście jest rozczarowujące. Dla moich klientów większość polskich spółek informatycznych jest też po prostu za mała. Istnieje, oczywiście, Optimus z Onetem, ale problemy z jego restrukturyzacją po przejęciu przez ITI nabrały już dość znacznego rozgłosu. Zostaje nam więc Prokom. Niektóre dziedziny działania tej spółki są kontrowersyjne, ale w innych osiąga on bardzo dobre wyniki. Satysfakcję sprawia nam przede wszystkim fakt, że zarząd Prokomu wywiązał się z obietnic wobec akcjonariuszy, a jak na spółkę zajmującą pierwsze miejsce w bardzo rentownym i szybko rozwijającym się segmencie polskiego rynku informatycznego cena jego akcji jest bardzo umiarkowana. Mogę dodać, że prowadzimy dość znaczny obrót akcjami tej spółki.A spółki z innych sektorów?Chodzi tu głównie o dwie spółki przemysłowe: PKN Orlen i KGHM. Trzeba tu wprost powiedzieć, że próbę ponownego objęcia przez rząd faktycznej kontroli nad PKN na rynku oceniono bardzo negatywnie, sądzi się bowiem, że spółka ta może znakomicie obejść się bez takiego ?wsparcia?. Zarząd PKN w udany sposób rozpoczął restrukturyzację sieci stacji paliw, ale w dziedzinie tej jest jeszcze wiele do zrobienia. Na niekorzyść tej spółki przemawia też to, że inwestorzy, z jakimi mamy do czynienia, chcą angażować się w te dziedziny gospodarki, dla których konwergencja z Unią Europejską stanie się bodźcem rozwojowym, PKN natomiast niezbyt mieści się w tej grupie. Detaliczny rynek paliw samochodowych jest bardzo konkurencyjny, odznacza się niską marżą i stosunkowo niskim tempem wzrostu. Były okresy, w których dawaliśmy PKN pozytywne rekomendacje. Przy odpowiedniej cenie inwestorzy mogą nabywać akcje spółek takich, jak PKN, ale naprawdę chcą kupować akcje spółek takich, jak Agora, dlatego też wobec PKN przejawiamy ostrożność.Jeśli chodzi o KGHM, to powodem do optymizmu wobec tej spółki są przewidywania, że w 2001 roku ceny miedzi na rynkach światowych wzrosną, a zatem zysk netto KGHM zapewne przekroczy miliard złotych. Podobnie jak w przypadku PKN, jesteśmy jednak bardzo zaniepokojeni działaniami, jakie wobec tej spółki podejmuje rząd, który zapewne w którymś momencie zmieni zarząd KGHM, po czym oczywiście następny rząd uczyni to samo.Jak ocenia Pan polski rynek kapitałowy na tle innych rynków nowych?Z punktu widzenia procesów restrukturyzacji i nadzoru właścicielskiego Polska jest bardzo typowym rynkiem nowym. Jeśli chodzi o nadzór właścicielski, jest lepsza od Rosji. Jeśli chodzi o przejrzystość finansową spółek holdingowych, jest lepsza niż Turcja, ale gorsza niż Węgry, lepsza niż niektóre kraje Ameryki Łacińskiej, ale gorsza niż inne. Dlatego właśnie, przy porównywalnym tempie wzrostu, wskaźniki cenowe polskich spółek giełdowych powinny być porównywalne ze wskaźnikami spółek z innych rynków nowych. Potencjał ten nie jest jednak wykorzystywany.Dla przykładu ? cena akcji polskich banków powinna systematycznie kształtować się na poziomie trzy- lub czterokrotnie wyższym od przypadającej na jedną akcję ich wartości księgowej. Jeśli Polska ma w którymś momencie wprowadzić takie stopy procentowe, jak w strefie euro, jeśli banki przeprowadzą skuteczną restrukturyzację i podejmą wiązaną sprzedaż produktów finansowych, to nie powinny mieć problemów z systematycznym osiąganiem rentowności kapitału sporo przekraczającej w ujęciu realnym 20%. Inwestorzy będą szczęśliwi mogąc za akcje takich spółek płacić po cenie trzy- lub czterokrotnie wyższej od wartości księgowej przypadającej na jedną akcję. Fakt, że obecnie cena ich akcji jest od tej wartości wyższa o 1,3-1,4 razy świadczy, że na ich zdolność do takiej restrukturyzacji rynek patrzy sceptycznie. Jeśli jednak banki zdołają zdobyć się na taki wysiłek, to zwiększy się zarówno ich wartość księgowa na jedną akcję, jak i mnożniki cenowe, a cena akcji w ciągu 5 lat powinna wzrosnąć o 400-500%. Dla nadania tym uwagom pewnej perspektywy muszę przypomnieć, że w ciągu ostatnich 5 lat cena akcji BSK spadła o połowę ? jak widać to, co powinno być możliwe, i to, co dzieje się faktycznie, to dwa zupełnie odrębne światy. Sytuacja ta ma jednak i dobrą stronę, polskie spółki bowiem będą mogły odnieść korzyści z restrukturyzacji, jakie spółki w innych krajach już wyczerpały. Dobrego przykładu dostarcza tu TP SA. Zyski jej mogą wzrosnąć w stopniu większym niż MATAV, ponieważ Deutsche Telekom prowadzi restrukturyzację w MATAV już od 5-6 lat, a France Telecom wzięła się za restrukturyzację TP SA dopiero parę miesięcy temu.Czy podejmuje się Pan przewidzieć, jaki będzie poziom WIG na przyszłego sylwestra?Jeśli w 2001 r. PKB będzie wzrastać w tempie 4%, a w 2001 r. będą istniały perspektywy na wzrost 5%, jeśli w 2002 r. stopy procentowe zostaną obniżone o 250 punktów bazowych, a w 2002 r. będą istniały perspektywy na ich dalszą redukcję, to można spodziewać się, że na przyszłego sylwestra WIG wyniesie około 23 000 pkt. Jest to oczywiście scenariusz optymistyczny.Dziękuję Panu za rozmowę.Rozmawiał Mariusz Kukliński1 W tymże sondażu UBS Warburg zajął też II miejsce w rankingu dotyczącym rynku polskiego głosami spółek, A. Ryan zaś ? V miejsce w rankingu analityków rynku polskiego głosami menedżerów funduszy inwestycyjnych. Wchodzi on też w skład zespołu, który zajął I miejsce za analizy spółek przemysłowych w makroregionie EBWA (głosami spółek), zespołu zajmującego I miejsce w analizach spółek medialnych (głosami spółek) oraz zespołu, który głosami spółek zajął III miejsce za analizy spółek łącznościowych.

Mariusz Kukliński