Mostostal Warszawa - inwestorzy kupują przyszłość

Mostostal Warszawa jest jedną z tych spółek, których notowania giełdowe oparte są w największym stopniu na oczekiwaniach na lepszą przyszłość. Stąd oderwanie kursu od obecnej kondycji finansowej przedsiębiorstwa

Taka sytuacja znacznie utrudnia ocenę atrakcyjności akcji. Skłania raczej do podejmowania decyzji w oparciu o obecne na parkiecie nastroje niż twarde dane. W tym kontekście Mostostal Warszawa dysponuje dwiema ważnymi zaletami. Jest reprezentantem sektora budowlanego, a jednocześnie zalicza się do grupy średnich spółek. Obie grupy firm od długiego czasu są oczkiem w głowie giełdowych inwestorów. W tej sytuacji równie ważne co pytanie o przyszłą kondycję finansową spółki jest to, jak postrzegany będzie segment mniejszych przedsiębiorstw i kiedy nastąpi weryfikacja oczekiwań dotyczących firm budowlanych z rzeczywistością.

Podwyżka stóp przesądzona

Jednym z czynników mogących wpłynąć jeśli nie na pogorszenie postrzegania średnich firm i spółek budowlanych, to przynajmniej na ostrożniejsze spojrzenie na ich akcje, jest zbliżająca się podwyżka stóp procentowych. Jest ona praktycznie przesądzona. Natomiast kwestią otwartą jest to, czy zapoczątkuje ona cykl zaostrzania polityki pieniężnej, czy jedynie stanie się sygnałem ze strony Rady Polityki Pieniężnej, świadczącym o determinacji w walce o utrzymanie niskiej inflacji. Obecne reakcje rynków finansowych wskazują na podwyżkę stóp w tym roku o nie więcej niż 0,75 pkt proc. Ruch o takiej skali nie powinien wywołać zaniepokojenia wśród inwestorów. Widać to choćby po reakcji rynku obligacji, który trwa w stabilizacji mimo perspektywy wzrostu restrykcyjności polityki monetarnej.

Gdyby jednak okazało się, że konieczne będą bardziej zdecydowane działania RPP, mogłoby to wpłynąć na postrzeganie giełdowych przedsiębiorstw, zwłaszcza budowlanych. Dlaczego? Obecnie jednym z najważniejszych czynników wpływających na przyszłą politykę pieniężną jest wzrost płac. Wiadomo, że jest on problemem szczególnie w budownictwie. Pojawienie się groźby większych podwyżek stóp można byłoby odczytywać jako wyraz rosnącej presji płacowej. Wpływałaby na rentowność spółek budowlanych.

Równocześnie mocniejsze podniesienie kosztu pieniądza tworzyłoby bardziej atrakcyjną ofertę bezpiecznych inwestycji. Nie chodzi tylko o oprocentowanie bonów skarbowych czy obligacji. Gdyby rentowność papierów skarbowych się zwiększyła, pojawiłaby się szansa na osiągnięcie również zysków kapitałowych, wynikających ze zwyżki cen. Mogłoby to skłaniać do zamiany najmniej atrakcyjnie wycenianych akcji na bezpieczniejsze lokaty. Istnieje ryzyko, że najbardziej byłyby wtedy zagrożone małe, a potem średnie spółki.

Wyższy koszt pieniądza to także trudniejszy dostęp do kredytów. W naturalny sposób oddziałuje to na koniunkturę na rynku budowlanym. Wydaje się jednak, że tworzyłoby to większe ryzyko dla firm zajmujących się budownictwem mieszkaniowym. Mostostal zdecydowaną większość przychodów realizuje w segmencie inżynieryjno-przemysłowym. Na jego kondycję w większym stopniu oddziałują inwestycje w gospodarce czy środki unijne. Równocześnie jednak to segment ogólnobudowlany charakteryzuje się znacznie wyższą rentownością.

Rosną przychody.

Co z marżami?

Korzystna koniunktura w budownictwie znajduje odzwierciedlenie przede wszystkim w szybkim wzroście przychodów Mostostalu Warszawa. Zarówno w III kwartale, jak i ostatnich trzech miesiącach minionego roku rosły w dwucyfrowym tempie. Na koniec 2006 r. osiągnęły 1,19 mld zł. Równocześnie w IV kwartale ubiegłego roku została przerwana, zapoczątkowana w III kwartale 2005 r., dobra passa dotycząca poprawy uzyskiwanych marż z realizowanych prac. Po osiągnięciu w III kwartale 2006 r. 7,8 proc., w ostatnich trzech miesiącach minionego roku zmniejszyła się do 6 proc. Był to najniższy poziom od ponad roku. W efekcie spółka odnotowała mniejszy zysk brutto ze sprzedaży. To jedna z kluczowych pozycji w rachunku wyników firm budowlanych. Obniżkę marży i zysku brutto z IV kwartału można traktować jako ostrzeżenie, że nawet znaczący wzrost skali działania nie musi przekładać się na wysokie zyski. Wydaje się, że zauważyli to także inwestorzy. Kurs Mostostalu przez ostatnie trzy miesiące nie wykonał istotnego ruchu w górę. Zyskał nieco ponad jedną dziesiątą, podczas gdy indeks WIG-Budownictwo poszedł w tym samym czasie w górę o przeszło jedną trzecią. Słabość spółki na tle sektora stała się jeszcze bardziej widoczna w ostatnim czasie. Kurs Mostostalu nie zdołał jeszcze wyjść ponad lutową górę, podczas gdy WIG-Budownictwo jest już ponad 7 proc. ponad nią.

Relatywne oszczędności poczynione na kosztach ogólnego zarządu, których udział w przychodach zmniejszył się w IV kwartale ósmy raz z rzędu i wyniósł 4,56 proc., nie wystarczyły do uchronienia zysku operacyjnego przed znacznym spadkiem. Na akcję przypadły 94 grosze, podczas gdy kwartał wcześniej było to 1,17 zł. Wynik byłby znacznie słabszy, gdyby nie jednorazowe dochody wynikające ze sprzedaży prawa do wieczystego użytkowania gruntów i budynków. Spółka zrealizowała na tym zysk brutto wynoszący 10,7 mln zł.

Na poziomie netto Mostostal Warszawa w ostatnich trzech miesiącach minionego roku pierwszy raz od wielu lat mógł się pochwalić dodatnim łącznym wynikiem z czterech kolejnych kwartałów. Na akcję przypadło 61 groszy zysku. Korzystnie na tę pozycję rachunku wyników oddziaływało dalsze ograniczenie ujemnego salda działalności finansowej. W przeszłości pochłaniało bardzo dużą część zysku operacyjnego. Znalazło tutaj odzwierciedlenie ograniczenie zadłużenia, szczególnie długoterminowego.

Dogonić wycenę

Akcje Mostostalu Warszawa jeszcze nigdy nie były tak wysoko wyceniane jak obecnie. Doprowadziła do tego fala ubiegłorocznego optymizmu. Wyniosła ona kurs spółki z 8,95 zł na koniec 2005 r. do ponad 40 zł. O ile w pierwszej fazie zwyżki można było mówić o niedowartościowaniu tych papierów, o tyle mniej więcej od połowy można mówić o coraz większym ich przeszacowaniu. Widać to choćby porównując aktualną cenę walorów z poziomem wynikającym z wypracowanych w ostatnich czterech kwartałach wynikach finansowych i historycznych średnich wskaźnikach wyceny, takich jak cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż. Obecnie notowania odbiegają o ok. 180 proc. od tak obliczonego poziomu. To zaś oznacza, że osiągane w przyszłości rezultaty finansowe będą musiały potwierdzić osiągniętą przez Mostostal Warszawa wycenę giełdową. Co do tego nie ma wątpliwości. Kwestią otwartą natomiast jest to, z jakiego poziomu i kiedy zacznie się weryfikacja oczekiwań. Nie można wykluczyć, że zanim to nastąpi, papiery te dadzą jeszcze nieźle zarobić. Wszak pierwsze oznaki przewartościowania zaczęły pojawiać się późnym latem minionego roku. Od tego czasu notowania jednak jeszcze wyraźnie się podniosły. Teraz jednak dysproporcje są znacznie większe niż kilka miesięcy temu. W efekcie ryzyko kupna tych akcji po obecnych cenach jest dużo większe niż wtedy.

W pogoni

za wyceną rynkową

W podobnej sytuacji, jak akcje Mostostalu Warszawa, jest bardzo wiele walorów średnich i małych spółek na naszej giełdzie. Aktualne wskaźniki wyceny znacznie odbiegają od poziomów notowanych w przeszłości. To tworzy naturalne ryzyko przy kupnie ich akcji. Byłoby inaczej, gdyby w przeszłości walory tej grupy przedsiębiorstw były z jakichś powodów wyceniane znacznie poniżej ich wartości rynkowej. Przez kilka lat rzeczywiście były niedoceniane, szczególnie przez inwestorów instytucjonalnych, którzy uwagę skupiali głównie na akcjach blue chips. Można jednak odnieść wrażenie, że teraz szala przechyliła się w drugą stronę. Coraz częściej podstawowym uzasadnieniem dla wysokich wycen jest jedynie konieczność lokowania pieniędzy na giełdzie, płynących do funduszy inwestycyjnych.