(Nie)bezpieczne obligacje

Przybywa obligacji w obrocie, a rynek Catalyst rozwija się coraz szybciej. Jak wybrać bezpieczne papiery?

Przy zakupie obligacji należy zwrócić uwagę w szczególności na sposób ich zabezpieczenia, gdyż ma to ogromne znaczenie dla bezpieczeństwa inwestycji. Tak jak w przypadku innych inwestycji działa tutaj zasada „premii za ryzyko”. Zazwyczaj: im lepsze zabezpieczenie, tym niższe oprocentowanie. Co do zasady najbardziej rentowne (i ryzykowne) są obligacje niezabezpieczone.

Równie istotne jest to, jaki podmiot emituje obligacje. Zwykle najwyżej oprocentowane są obligacje firm (korporacyjne), gdyż uznaje się, że są one bardziej ryzykowne niż obligacje Skarbu Państwa czy komunalne (choć w świetle możliwej upadłości np. Grecji powyższa teza przestała być pewnikiem). Przyjrzyjmy się zatem obligacjom korporacyjnym jako najbardziej rentownym.

Na początku marca notowane na Catalyst były 52 serie obligacji korporacyjnych, przy czym tylko 21 z nich posiada zabezpieczenie (nie ma prawnego?obowiązku zabezpieczania obligacji). Czy te zabezpieczone obligacje są więc „bezpieczne”? Odpowiedź brzmi: „to zależy”.

[srodtytul]Zastaw rejestrowy[/srodtytul]

Najpopularniejszym sposobem zabezpieczania obligacji jest zastaw rejestrowy, w przypadku którego na rzecz obligatariuszy danej serii obligacji (bez ich imiennego wskazywania) ustanawia się zastaw w drodze umowy między właścicielem rzeczy/praw a administratorem zastawu. Uprawnienia obligatariuszy wykonuje administrator zastawu (nie musi być obligatariuszem).

Np. spółka Prime Car Management (Masterlease) ustanowiła zastaw rejestrowy na zbiorze wierzytelności pieniężnych (stanowiących gospodarczą całość) z tytułu umów leasingowych. W trakcie trwania emisji zmienia się portfel wierzytelności, jednak obligacje są zabezpieczone do z góry określonej kwoty. Dlatego obligatariusze będą mogli się zaspokoić z wierzytelności, które w danym momencie będą w posiadaniu Masterlease. W podobny sposób zabezpieczyła obligacje Pragma Inkaso – zastaw rejestrowy ustanowiono na zbiorze wierzytelności faktoringowych.

Zastaw na zbiorze praw to ciekawa i elastyczna forma zabezpieczenia, jednak jej efektywność jest ściśle uzależniona od podstawowej działalności, z której emitent czerpie zyski (jeśli ta działalność będzie rentowna, to emitent nie powinien mieć problemów ze spłaceniem obligacji).

[srodtytul]Gwarancja[/srodtytul]

Dla efektywności gwarancji znaczenie ma przede wszystkim kondycja finansowa gwaranta oraz posiadany przez niego majątek.

Gwarantem obligacji Polkomtel Finance AB jest Polkomtel, IPF Investment Polska ma gwarancję innych podmiotów z grupy kapitałowej Providenta, a obligacjom BGK gwarancji udzielił Skarb Państwa. Biorąc pod uwagę renomę gwarantów, powyższe obligacje wydają się dobrze zabezpieczone. Jednak w przypadku gdy gwarancje są udzielane przez podmioty powiązane kapitałowo z emitentami, może tu zadziałać zjawisko „naczyń połączonych” – kłopoty finansowe gwaranta mogą „automatycznie” obciążyć emitenta i obligatariuszy.

[srodtytul]Świadczenie na rzecz osoby trzeciej [/srodtytul]

W przypadku umowy poręczenia (o konstrukcji zbliżonej do gwarancji) nie jest możliwe zabezpieczenie obligacji na okaziciela w obrocie wtórnym, ponieważ poręczenie nie „przechodzi” na kolejnego nabywcę obligacji. Jednak odpowiednio sporządzona umowa o świadczenie na rzecz osoby trzeciej pozwala na zastosowanie poręczenia do zabezpieczania obligacji będących przedmiotem obrotu na Catalyst.

Rozwiązanie to zostało zastosowane przez Green House Development i Masterlease. Trudno jednak ocenić skuteczność tych zabezpieczeń ze względu na brak szczegółowych informacji o warunkach tych umów oraz o majątku podmiotów udzielających poręczenia.

[srodtytul]Hipoteka[/srodtytul]

To rozwiązanie z kolei daje obligatariuszom możliwość zaspokojenia roszczeń z nieruchomości objętej hipoteką z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta. Jest to bardzo pożądane zabezpieczenie z punktu widzenia interesów obligatariuszy, jednak będzie ono niezbyt często stosowane przez emitentów. Po pierwsze, emitent musi dysponować nieobciążoną nieruchomością. Po drugie, w polskich realiach ustanowienie hipoteki często trwa kilka miesięcy, a potencjalny obligatariusz może nie być zainteresowany oczekiwaniem przez taki długi okres na wydanie mu obligacji. Po trzecie, ustanowienie hipoteki to zabezpieczenie preferowane przez banki przy udzielaniu kredytu, a niektóre firmy po to właśnie emitują obligacje, aby uniknąć obciążania nieruchomości.

Co ciekawe, niekiedy (obligacje serii C Gant Development, obligacje serii A i B Solveco, obligacje Zakładu Produkcji Spożywczej w Krzętlach) hipoteka kaucyjna stanowi jedyne zabezpieczenie obligacji, a czasem jest dodatkowym zabezpieczeniem (obligacji serii A Organiki).

[srodtytul]Cesja wierzytelności[/srodtytul]

Ze względu na charakter prawny obligacji jako zabezpieczenie dopuszczalna jest wyłącznie warunkowa cesja istniejącej bądź przyszłej wierzytelności. Przykładowo, spółka Fojud jako zabezpieczenie zaproponowała warunkową cesję przyszłej wierzytelności z tytułu umowy, którą podpisał emitent ze zleceniodawcą przed emisją obligacji. Wierzytelność powstanie więc po wydaniu obligacji. W imieniu obligatariuszy uprawnienia z cesji wierzytelności będzie wykonywał administrator zabezpieczenia (autoryzowany doradca).

[srodtytul]Blokada finansowa[/srodtytul]

Marvipol zaproponował jako zabezpieczenie blokadę na rachunku maklerskim akcjonariusza emitenta. Akcjonariusz udzielił biuru maklerskiemu pełnomocnictwa do zbycia lub przekazania akcji, w przypadku gdy emitent nie będzie regulować zobowiązań wynikających z obligacji. Trudno jest jednoznacznie ocenić skuteczność tego zabezpieczenia, ponieważ gdy emitent ma problemy finansowe, to wartość akcji objętych blokadą może spadać.

[srodtytul]Inne zabezpieczenia[/srodtytul]

Istnieje wiele innych sposobów zabezpieczenia emisji obligacji. Wśród nich należy wskazać m.in. oświadczenie o poddaniu się emitenta dobrowolnej egzekucji (art. 777 ust. 1 pkt. 5 kpc), sporządzane w formie aktu notarialnego (Organika, Pragma Inkaso). Nie stanowi ono zabezpieczenia majątkowego, lecz przyspiesza proces egzekucji wierzytelności do z góry określonej w tym oświadczeniu kwoty.

[srodtytul]Wnioski i postulaty[/srodtytul]

Powoli zwiększa się zarówno liczba zabezpieczonych obligacji, jak i różnorodność zabezpieczeń. Przyczyną tego zjawiska jest stały rozwój rynku Catalyst oraz coraz większa świadomość (i wymagania) inwestorów. Również sytuacja na rynkach finansowych i w światowej gospodarce sprawia, że inwestorzy są mniej skłonni do ryzyka i będą preferować zabezpieczone obligacje korporacyjne. Trzeba jednak zauważyć, że emitenci nie wykorzystują wszystkich możliwości zabezpieczenia obligacji przewidzianych w przepisach prawa.

Żaden z emitentów nie ustanowił np. zastawu rejestrowego na rzeczy przyszłej (na maszynach, które zostaną zakupione ze środków pozyskanych właśnie z emisji obligacji).

W niewielkim stopniu wykorzystywana jest możliwość zmiany zabezpieczeń w trakcie istnienia obligacji. Emitent mógłby zmienić np. uciążliwe dla niego zabezpieczenie na inne (hipoteka zamiast zastawu rejestrowego na środkach produkcji) przy jednoczesnym zabezpieczeniu interesów obligatariuszy. Ciekawym przykładem jest spółka Fojud, która przewidziała w umowie cesji stanowiącej zabezpieczenie obligacji możliwość zamiany wierzytelności na inną wierzytelność przy spełnieniu ściśle określonych warunków.

Naszym zdaniem gwarancje winny być udzielane przez podmioty niepowiązane z emitentami, bo wtedy nie ma ryzyka efektu „naczyń połączonych”. Powinny to być podmioty profesjonalne, potrafiące właściwie oszacować ryzyko niewypłacalności emitentów. Niestety, zainteresowanie firm ubezpieczeniowych tego typu gwarancjami jest wciąż nikłe. Należy mieć nadzieję, że wraz z rozwojem rynku Catalyst ubezpieczyciele poszerzą swoją ofertę o takie usługi.

Należałoby także rozważyć wprowadzenie obowiązku ustanowienia wykwalifikowanego podmiotu (tzw. administratora zabezpieczeń) w przypadku emisji obligacji mających być przedmiotem obrotu publicznego. Trudno sobie bowiem wyobrazić osobiste wykonywanie przez obligatariuszy uprawnień z tytułu zabezpieczenia, jeżeli każdego dnia grono obligatariuszy może się zmienić wskutek transakcji giełdowych. Administrator zabezpieczeń byłby więc swego rodzaju arbitrem i reprezentantem interesów obligatariuszy, co w przypadku obrotu publicznego obligacjami ma szczególne znaczenie ze względu na potrzebę ochrony drobnych inwestorów. W przypadku?niewykonania zobowiązań przez emitenta administrator korzystałby z zabezpieczeń w celu windykacji należności na rzecz ogółu obligatariuszy. W praktyce administratorem zabezpieczeń może być kancelaria prawna czy np. firma doradzająca emitentowi (autoryzowany doradca, biuro maklerskie) przy emisji obligacji.

Pozytywnie należy ocenić wprowadzenie przez ustawodawcę instytucji administratora hipoteki, jednak celowy wydaje się postulat rozciągnięcia obligatoryjności powoływania administratora w przypadku każdego rodzaju zabezpieczenia obligacji, o ile mają one być przedmiotem obrotu publicznego. Umocniłoby to bezpieczeństwo obrotu i zachęciłoby nowych inwestorów do lokowania środków w takie bezpieczne obligacje.

[i]Andrzej Jakubiec, Obligo Kappes i Spółka Kancelaria Adwokacka Sp.k. [/i]

[i]Jakub Chabin, 4DF Sp. z o.o. i Wspólnicy Sp.k.[/i]