Nie ma bańki na rynku obligacji

Rozmowa z Davidem Zahnem, wiceprezesem, zarządzającym portfelami we Franklin Templeton I.M.

Czy pańskim zdaniem sprawdza się przeprowadzana przez Fed operation twist (sprzedaż krótkoterminowych obligacji skarbowych i skup długoterminowych w celu spłaszczenia krzywej rentowności)?

Faktycznie rentowność krótkoterminowych obligacji nie wzrosła, tak jak podczas poprzedniej operation twist w latach 60. Efekty są jednak takie, jakie powinny być – rentowność długoterminowych obligacji amerykańskich maleje i o to przede wszystkim chodzi. Sprzedaż krótkoterminowych papierów jest jedynie środkiem do celu. Biorąc pod uwagę to, że realna stopa procentowa w USA przez następne dwa lata będzie zerowa, nawet rentowność na poziomie 0,25 proc. to już jest coś. Wiem, że z perspektywy polskiego rynku długu brzmi to absurdalnie.

Naprawdę nie można w tej chwili zrobić z pieniędzmi nic lepszego, niż lokować je w inwestycję, która nie chroni nawet przed inflacją?

Obecnie trzeba je przede wszystkim ulokować w sposób, który zapewni utrzymanie ich wartości.

W takim razie dlaczego nie w obligacje mniej zadłużonych od USA rynków wschodzących, na których można zarobić znacznie więcej?

Dla naszych funduszy stale poszukujemy okazji na tych rynkach. Podwyższonej zmienności na rynkach towarzyszą dobre okazje inwestycyjne, jeżeli tylko przyjmuje się długoterminową perspektywę inwestycyjną. Jednak, podobnie jak na rynku akcji, również w przypadku długu część inwestorów nie działa racjonalnie. Mnie samemu ciężko jest zachować zimną krew, śledząc rynki dzień w dzień. Trzeba zawsze zadawać sobie pytanie, gdzie będziemy za rok, trzy lata, a nie jutro – a to wbrew pozorom nie jest takie łatwe.

Hossa na rynku obligacji amerykańskich trwa już 30 lat. Czy to nie zaczyna być bańką spekulacyjną?

Nie nazwałbym tego bańką. Są powody, dla których rentowność „bezpiecznych" obligacji jest tak niska – jesteśmy świadkami bezprecedensowych wydarzeń w Europie. To zrozumiałe, że inwestorzy tak bardzo poszukują inwestycji, dających przynajmniej gwarancję ochrony kapitału. Choć rzeczywiście rentowności długoterminowych papierów są absurdalnie niskie.

Jak długo może potrwać ta sytuacja? Czy kryzys zadłużenia w Europie nie pokazuje tego, co może się wydarzyć na skalę globalną, gdyby ta bańka pękła?

Niektóre części świata na pewno nie mają problemu z nadmiernym zadłużeniem. Inne, szczególnie te bardziej rozwinięte, gromadziły to zadłużenie przez dekady. Oddłużanie będzie równie długotrwałym procesem. Nie wydaje mi się, żeby – pomijając poszczególne przypadki – miało to przebiegać w sposób dramatyczny dla rynków kapitałowych.

Jak może to wyglądać?

Jak każdy proces, spłata długu nie odbędzie się błyskawicznie. Rynki chciałyby tymczasem, żeby to nastąpiło natychmiast. Historycznie rzecz biorąc, większość krajów nie może redukować swojego deficytu publicznego więcej niż 1 proc. rocznie. Myślę, że przyjęcie takiego tempa stopniowej redukcji wydatków publicznych jest realistyczne. Dostrzegam wyraźną wolę polityczną do redukcji poziomu zadłużenia.

Jak długo rentowności obligacji będą spadać?

Zaczną rosnąć, kiedy rynki finansowe odzyskają stabilność. To zdecydowanie kwestia paru lat, a nie paru miesięcy.

Czy Chińczycy, zgodnie z zapowiedziami, zaczęli kupować mniej amerykańskiego długu?

Raczej nie obserwuję zmian w przepływie kapitałowym pomiędzy Chinami a amerykańskim rynkiem długu. Może jest on minimalnie niższy. Gospodarka Państwa Środka musi gdzieś lokować dolarową część swojej nadwyżki rachunku obrotów bieżących.

Jak będzie się kształtowała sytuacja na rynku polskich obligacji skarbowych w najbliższym czasie?

My we Franklinie lubimy polskie obligacje. Szczególnie pięcio- i dziesięciolatki. Polski dług do PKB jest raczej niski, rząd rozumie konieczność redukcji deficytu. Rentowność polskich papierów jest stosunkowo wysoka, a biorąc pod uwagę spowolnienie, które czeka Europę i Polskę, będzie dalej rosnąć. Zainteresowani polskimi obligacjami inwestorzy zagraniczni muszą jednak pamiętać o zabezpieczeniu się przed ryzykiem kursowym. Kondycja polskiego rynku długu będzie wciąż zależała od globalnej awersji do ryzyka.

Czy macie już w portfelach wyemitowane pod koniec października dziesięcioletnie euroobligacje Namibii, których rentowność jest niższa niż obligacji Włoch?

Mówiąc zupełnie serio – papiery emitowane przez kraje utrzymujące się z eksploatacji złóż naturalnych są całkiem dobrą inwestycją. Takie państwa mają bardzo dobrą relację długu do PKB i nieźle kontrolują deficyty. Nie mówiąc konkretnie o Namibii, ryzyko niewypłacalności tego typu krajów jest minimalne.

Grecki dług ma zostać zredukowany o 50 proc., tymczasem nic nie wskazuje na to, żeby inwestorzy mieli odzyskać chociaż część pieniędzy, które przeznaczyli na CDS-y...

CDS-y zostały pomyślane jako ubezpieczenie przed niewypłacalnością emitenta obligacji korporacyjnych. W przypadku długu państwowego ich wykorzystanie faktycznie pozostawia wiele wątpliwości.