Indeks stresu na rynku zbywalnych instrumentów finansowych w Polsce

Zapewnienie zrównoważonego rozwoju gospodarki wymaga wspierania stabilności systemu finansowego, który jest podstawowym źródłem finansowania sektora realnego, zwłaszcza przy realizacji programów inwestycyjnych.

Rynki zbywalnych instrumentów finansowych (papierów wartościowych i derywatów) są immanentnym elementem systemu finansowego, ich stabilność odzwierciedla oczekiwania inwestorów dotyczące przyszłego stanu gospodarki i w efekcie determinuje atrakcyjność inwestycyjną kraju.

Stabilność rynku zbywalnych instrumentów finansowych możemy definiować jako normalny stan rynku, który cechuje się niewielką dywergencją cen zbywalnych instrumentów finansowych od trendu długoterminowego, brakiem dużych fluktuacji wolumenów obrotów, wystarczającym poziomem płynności rynku, zdolnością uczestników rynku do absorpcji negatywnych oddziaływań wstrząsów i niegenerowaniem negatywnych efektów zewnętrznych przy niekorzystnych sytuacjach gospodarczych lub finansowych, a także przy materializacji ryzyka systemowego.

Różne efekty (asymetria informacyjna, homogeniczność zachowań inwestorów, wysoki apetyt na ryzyko itp.) mogą negatywnie wpływać na rynki i zwiększać ich kruchość, czyli czułość na ewentualne wstrząsy, które powodują niestabilność (duże odchylenia od długoterminowego trendu wartości agregowanej podstawowych wskaźników stabilności rynku).

Celem pracy była weryfikacja zakłóceń na rynku zbywalnych instrumentów finansowych w Polsce na podstawie kompozytowego indeksu stresu, przy uwzględnieniu doświadczenia innych badaczy na tej płaszczyźnie. W kontekście celu badawczego postawiono hipotezę badawczą, że epizody niestabilności na rynku zbywalnych instrumentów finansowych w Polsce są w większości spowodowane zakłóceniami na międzynarodowych rynkach kapitału.

Dla rozpoznania zakłóceń na rynku zbywalnych instrumentów finansowych skonstruowano kompozytowy indeks stresu rynku, który obejmuje subindeksy rynku akcji, dłużnych papierów wartościowych oraz derywatów.

Zaproponowany indeks wyróżnia się następnymi osobliwościami: dotyczy wyłącznie rynków zbywalnych instrumentów finansowych; uwzględnia zmiany płynności rynkowej; odzwierciedla fluktuacje na rynku pochodnych instrumentów finansowych.

Subindeks rynku akcji obejmuje następne mierniki: (1) zmienność stopy zwrotu indeksu giełdowego WIG obliczona na podstawie GARCH (1,1); (2) miernik CMAX (stosunek bieżącej wartości indeksu WIG do jego wartości maksymalnej z jednorocznym oknem); (3) współczynnik skuteczności rynkowej (MEC) w celu uwzględnienia zmian płynności, który oblicza się jako stosunek dwudniowej do jednodniowej wariancji logarytmu stóp zwrotu indeksu WIG.

Subindeks rynku dłużnych papierów wartościowych konstruowany jest na podstawie następnych wskaźników: (1) sovereign spread – różnica rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych Polski i USA; (2) zmienność rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych w Polsce na podstawie procesu GARCH (1,1); (3) współczynnik skuteczności rynkowej (MEC) w celu uwzględnienia zmian płynności; (4) spread krzywej rentowności – różnica rentowności dziesięcioletnich i dwuletnich obligacji skarbowych.

Subindeks rynku derywatów obejmuje następujące wskaźniki: (1) wartość bezwzględna zmiany liczby otwartych pozycji (kontraktów terminowych i opcji) na GPW; (2) wartość bezwzględna zmiany wolumenu na rynku kontraktów terminowych i opcji na GPW.

Następnie wszystkie mierniki rynków zbywalnych instrumentów finansowych wystandaryzowano za pomocą CDF (cumulative density function), ponieważ dla większości wskaźników, które były stosowane do skonstruowania indeksu stresu, nie potwierdza się istnienia rozkładu normalnego. Standaryzowane wskaźniki agregowano w subindeksy oraz indeks kompozytowy stresu rynku, stosując równe wagi dla składników indeksów. Zastosowano podejście, zgodnie z którym stres finansowy identyfikowano wtedy, kiedy wartość indeksu przekraczała trend długoterminowy o więcej niż jedno odchylenie standardowe. W celu określenia trendu długoterminowego użyto filtra Hodricka-Prescotta (HP). Epizody stresowe obejmują również czas wewnątrz okresów stresu. Na przykład jeżeli w marcu i maju 2009 r. rozpoznano stres, to kwiecień również uznano za okres stresowy.

Analiza miesięcznego indeksu stresu na rynku zbywalnych instrumentów finansowych pozwoliła zidentyfikować 34 sytuacje stresowe (nie licząc miesięcy, które znalazły się wewnątrz okresów stresowych i w odniesieniu do których wahania indeksu nie przekraczały jednego odchylenia standardowego od trendu) w okresie od sierpnia 2007 r. do grudnia 2015 r. (101 wartości indeksu).

Przeprowadzone event study dla lat 2007–2015 potwierdza skuteczność indeksu stresu w rozpoznaniu zakłóceń na rynku, w tym również podczas światowego kryzysu finansowego.

Dynamika wartości indeksu stresu świadczy o ważnej roli czynników egzogenicznych (z innych krajów) w wywoływaniu niestabilności rynkowej, co potwierdza hipotezę badawczą o zaangażowaniu polskich rynków zbywalnych instrumentów finansowych w międzynarodowe procesy globalizacyjne. W ostatnich latach możemy również obserwować zwiększenie niestabilności polskiego rynku z powodu oddziaływania czynników wewnętrznych, z których głównym jest zmiana systemu funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych (jednym z takich epizodów stresu był okres od marca do września 2014 r.) .

Zaproponowany indeks stresu na rynku zbywalnych instrumentów finansowych może być stosowany jako instrument prognozowania i potwierdzenia niestabilności w skali całego rynku i poszczególnych jego elementów dla opracowania działań makroostrożnościowych przez instytucje odpowiedzialne za stabilność finansową.

Igor Kravchuk

Doktor nauk ekonomicznych w zakresie finansów na Tarnopolskim Narodowym Uniwersytecie Ekonomicznym na Ukrainie. W latach 2014–2015 był stypendystą Programu Kiklanda (Polsko-Amerykańska Fundacja Wolności) w Samodzielnej Pracowni Zastosowań Matematyki w Ekonomii na Akademii Górniczo-Hutniczej w Krakowie. W 2015 r. ukończył też studia podyplomowe „Mechanizmy funkcjonowania strefy euro" w Krakowskiej Szkole Biznesu. Obecnie odbywa staż habilitacyjny na Wydziale Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego pod opieką naukową dr hab. Renaty Karkowskiej. Prowadzi badania w dziedzinie zapewnienia stabilności rynków zbywalnych instrumentów finansowych.