Prorocy kryzysu spierają się o jego źródła

W cztery lata po wybuchu kryzysu debata na temat jego źródeł nie gaśnie. Od poprawnej diagnozy niedomagań światowego systemu finansowego zależy dobór odpowiednich lekarstw i szczepionek. Przedstawiamy poglądy na temat kryzysu czterech znanych ekonomistów zawarte w ostatnio opublikowanych książkach

Spór ekonomistów o przyczyny wielkiej depresji z lat 30. XX w. powszechnie akceptowalnego rozstrzygnięcia doczekał się dopiero trzy dekady później, gdy swoje tezy przedstawił Milton Friedman. Kryzys z ostatnich lat swoje kanoniczne wyjaśnienie ma szansę zyskać szybciej. Pierwsza książkowa analiza jego źródeł, przebiegu i następstw, „Szok finansowy” Marka Zandiego, ukazała się już w 2008 r.

Z jej egzemplarzem pod pachą widywano w Waszyngtonie Barneya Franka, jednego z autorów reformy systemu regulacji finansowych, którą pod koniec lipca podpisał prezydent Barack Obama. Temat szybko podjęli inni prominentni ekonomiści, m.in. John B. Taylor, Raghuram Rajan i Nouriel Roubini. To doborowe grono. Każdy z nich z mniejszym lub większym wyprzedzeniem ostrzegał przed ogniskami niestabilności w światowym systemie finansowym, które w 2007 r. przerodziły się w pożar. Ich interpretacje kryzysu w dużej mierze się zazębiają, ale nie są całkowicie zbieżne.

[srodtytul]Fed pogwałcił reguły[/srodtytul]

Najbardziej jednowymiarowa jest analiza Taylora, profesora ekonomii na Uniwersytecie Stanforda, pomysłodawcy popularnej zasady ustalania stóp procentowych, zwanej „regułą Taylora”. W książce „Zrozumieć kryzys finansowy” – spośród czterech wymienionych jedynej przełożonej na polski – winą za napompowanie bańki na amerykańskim rynku nieruchomości, której pęknięcie zapoczątkowało lawinę kryzysowych wydarzeń, obarcza tamtejszy bank centralny. Jak tłumaczy, Rezerwa Federalna w latach 2001–2006 prowadziła łagodniejszą politykę pieniężną, niż wynikałoby to z reguł, których przestrzegała przez poprzednich 20 lat, uważanych za okres stabilności gospodarczej. Dlaczego Fed porzucił sprawdzone prawidła? – Było to spowodowane strachem przed deflacją, z którą w latach 90. zmagała się Japonia – wskazuje Taylor.

Zdaniem Raghurama Rajana ważniejszym powodem był nietypowy przebieg ostatnich faz ożywienia w gospodarce USA, którym nie towarzyszyło odrodzenie na rynku pracy. A mandat amerykańskiego banku centralnego zobowiązuje go do dbałości nie tylko o stabilność cen, ale także o poziom zatrudnienia – zauważa w wydanej w tym roku książce „Linie uskoków” były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Według Rajana Fed działał też pod ogromną presją polityków, którym zależało na jak największej dostępności domów.

Dlaczego? Bo ich posiadanie ma dla Amerykanów większe znaczenie przy ocenie dobrobytu niż dla innych społeczeństw – dopowiada Zandi, założyciel firmy analitycznej Economy.com należącej dziś do Moody’s: – Kupowanie domów nabrało dodatkowego blasku po atakach terrorystycznych z 2001 r., gdy Amerykanie zaczęli się?obawiać podróży. Więcej czasu spędzali w domach i chcieli, aby były większe i wygodniejsze.

Rajan kładzie natomiast akcent na rosnące od lat 80. nierówności dochodowe w USA, spowodowane głównie niedostateczną podażą wykwalifikowanych pracowników. Zwiększenie ich „zasobu” wymagałoby czasochłonnej reformy systemu edukacyjnego. Politycy, którzy muszą szybko reagować na trapiące wyborców bolączki, woleli ułatwić gospodarstwom domowym dostęp do kredytu. – Dobrze wiadomo, że liczy się nie tyle poziom dochodów, ile konsumpcji – tłumaczy profesor ekonomii na Uniwersytecie Chicagowskim. Rozwiązanie to wydawało się zresztą atrakcyjniejsze niż np. redystrybucja dochodów. – Wzrost podaży kredytu pozwala zrealizować kilka celów jednocześnie. Podbija ceny domów, zwiększając poczucie zamożności gospodarstw domowych i pozwalając im na sfinansowanie dodatkowej konsumpcji (dzięki pożyczkom pod zastaw domu – przyp. red.). Wytwarza też dodatkowe miejsca pracy w sektorach finansowym, budowlanym i pośrednictwie nieruchomościami – tłumaczy Rajan, główny ekonomista MFW w latach 2003–2007.

Czynniki te sprawiły, że sięgające lat 30. zaangażowanie amerykańskich władz na rynku nieruchomości w ostatnich dwóch dekadach rosło. Waszyngton – przypomina Zandi – promował mieszkalnictwo przez konstrukcję systemu podatkowego, pozwalającego np. na odliczenie od podatku odsetek od kredytów hipotecznych. Sukcesywnie łagodził też kryteria doboru aktywów przez takie instytucje, jak gwarantująca kredyty hipoteczne Federalna Administracja Mieszkaniowa czy Fannie Mae i Freddie Mac, których zadaniem jest skupowanie od banków pożyczek, aby umożliwić im udzielenie kolejnych. Zmuszał je także do przeznaczania coraz większej części kapitału na promowanie mieszkalnictwa wśród niezamożnych Amerykanów. W ostatnich latach przed kryzysem odpowiadały one w ten czy inny sposób za 50–70 proc. udzielanych kredytów o najniższej jakości.

[srodtytul]Fed i rząd usprawiedliwione? [/srodtytul]

Oprócz Taylora, który to zjawisko bagatelizuje, wszyscy autorzy wskazują, że ekspansywna polityka pieniężna i fiskalna Waszyngtonu była możliwa tylko w warunkach tzw. globalnej nierównowagi finansowej. – W normalnych okolicznościach istnieją granice konsumpcji opartej na długu. Silny popyt na dobra konsumpcyjne winduje inflację, na co bank centralny reaguje podwyżką stóp procentowych – zauważa Rajan. Jednak w ostatnich kilkunastu latach popyt Amerykanów w coraz większym stopniu był zaspokajany importem. USA stały się bowiem jednym z nielicznych państw zdolnych wchłonąć dobra z rosnącego szeregu gospodarek opierających swój rozwój na eksporcie. Korzenie tego zjawiska tkwią w akcesji Chin do WTO – Światowej Organizacji Handlu w 2001 r., oraz w kryzysie azjatyckim z końca lat 90., który wielu państwom wschodzącym uświadomił, jak ryzykowny jest rozwój w oparciu o inwestycje finansowane zagranicznymi kredytami.

– Amerykanie chętnie konsumowali, a reszta świata ochoczo sprzedawała im pożądane dobra, inkasując dolary. Ale te dolary nie zostawały za granicą, tylko wracały do USA – tłumaczy Zandi. Starając się utrzymać w ryzach aprecjację swoich walut wobec dolara oraz szukając bezpiecznej lokaty nadwyżek handlowych, eksporterzy kupowali amerykańskie obligacje skarbowe i zabezpieczone kredytami hipotecznymi papiery dłużne. Ten strumień kapitału częściowo uniezależnił jego koszt od działań Fedu. Rozpoczęty w 2004 r. cykl zaostrzania polityki pieniężnej nie przekładał się tak, jak powinien, na rentowność obligacji i oprocentowanie kredytów. Rajan poskreśla jednak, że mogło to mieć także inne źródła. Podwyżki stóp były bowiem tak łagodne i przewidywalne, że skutkowały spadkiem premii za ryzyko związane z posiadaniem papierów skarbowych USA.

Nawet jeśli Fed i rząd nie ponoszą pełnej odpowiedzialności za zbyt niski koszt pieniądza, trudno je rozgrzeszyć z drugiego kardynalnego grzechu: stworzenia nieodpartej „pokusy nadużycia” w sektorze finansowym. „Zamiast zapobiegać bańkom na rynkach aktywów, Fed wspierał je dorozumianym zobowiązaniem do ich wspierania, które zapewne wyrządziło więcej szkody niż inne jego działania. (...) Zasadzało się na poglądzie, że Fed nie może oceniać, kiedy ceny aktywów odrywają się od rzeczywistości, więc będzie je ignorował, ale posprząta, gdy bańka pęknie” – pisze wykładowca Uniwersytetu Chicagowskiego.

Zobowiązanie to, którego korzenie tkwią w wypowiedziach z połowy lat 90. ówczesnego prezesa Fedu Alana Greenspana, stanowiły dla bankowców darmowe ubezpieczenie. Zyski z dokonywanych przez nich inwestycji były potencjalnie nieograniczone, natomiast ewentualne straty były limitowane przez władze, zwłaszcza w przypadku, gdyby stwarzały tzw. ryzyko systemowe. Konstrukcja tej polisy zachęcała więc instytucje finansowe do maksymalizacji zysków bez względu na ryzyko.

Błędy amerykańskiej administracji i Fedu w dużej mierze tłumaczą więc wypaczenia, do których w przededniu kryzysu doszło w sektorze finansowym. – Ten kryzys nie był efektem zbiorowej manii czy histerii. Każdy uczestnik życia gospodarczego postępował racjonalnie, biorąc pod uwagę bodźce, jakie do niego docierały – zauważa były główny ekonomista MFW. Nie sposób wymienić wszystkich mechanizmów, które się na to złożyły. Przede wszystkim jednak niskie stopy procentowe zmuszały instytucje finansowe do poszukiwania wyższych stóp zwrotu, niż oferowały obligacje.

W tych poszukiwaniach sektor finansowy nie mógł ignorować kredytów hipotecznych i powiązanych z nimi papierów, na które ogromny popyt zgłaszały wspierane przez rząd instytucje hipoteczne. Konkurując o jego zaspokojenie, banki drastycznie poluzowały kryteria udzielania kredytów. Uzasadniał to zresztą pozorny spadek ryzyka związanego z tą działalnością, jakim skutkowało zaangażowanie rządu na rynku nieruchomości. – Większość uczestników rynku wiedziała, że domy nie mogą wiecznie drożeć, ale wielu przyjmowało, że nigdy nie potanieją – tłumaczy Zandi. Tymczasem, jak dodaje Taylor, w warunkach rosnących cen domów odsetek nieściągalnych kredytów maleje.

Ekonomiści są zgodni, że lawinowy wzrost zaangażowania sektora finansowego w aktywa związane z rynkiem nieruchomości nie byłby tak niebezpieczny, jak się okazało, gdyby nie wzrost stosowanej przy tym dźwigni finansowej oraz upowszechnienie sekurytyzacji. Te zjawiska także są jednak w dużej mierze ubocznym skutkiem działań władz USA. Jak przypomina główny ekonomista Economy.com, zwiększanie lewaru przychodziło instytucjom finansowym łatwo, bo kapitał był tani dzięki niskim stopom procentowym i rządowym gwarancjom, jakim w przekonaniu inwestorów cieszyło się wielu emitentów.

Z kolei sekurytyzację, czyli odsprzedawanie inwestorom długoterminowych kredytów w postaci papierów dłużnych, jako pierwsze stosowały w latach 70. wspierane przez rząd instytucje kredytowe. Pozostali kredytodawcy zaczęli ją stosować dopiero po kryzysie kas oszczędnościowo-kredytowych z przełomu lat 80. i 90. – Regulatorzy akceptowali ten model. Skoro banki nie trzymały w bilansach kredytów, które udzieliły, nie były narażone na ryzyko – tłumaczy Zandi. – Sekurytyzacja osłabiła jednak odpowiedzialność wszystkich zaangażowanych w akcję kredytową. Nikt nie miał wystarczająco dużo do stracenia, aby przejmować się jakością pożyczek – dodaje.

[srodtytul]Metoda marchewki bez kija[/srodtytul]

W świetle tych argumentów może się wydawać, że instytucje finansowe zboczyły z drogi z powodu źle rozstawionych drogowskazów. Z tą tezą nie zgadza się jednak ani Zandi, ani Roubini, wykładowca Uniwersytetu Nowojorskiego i założyciel firmy analitycznej RGE. Według nich za wiele błędów odpowiedzialność ponosi wyłącznie sektor finansowy.

W „Ekonomii kryzysu”, napisanej wspólnie z dziennikarzem Stephenem Mihmem, Roubini zwraca uwagę na „wynalazki finansowe”, takie jak instrumenty pochodne od kredytowych instrumentów pochodnych. – Kreacje „inżynierów finansowych” stały się tak diabelsko skomplikowane, że nie sposób było wycenić ich konwencjonalnymi metodami. Instytucje finansowe zaczęły się więc uciekać do modeli matematycznych. Niestety, opierały się one na zbyt optymistycznych założeniach, które minimalizowały mierzone ryzyko. Rezultatem był mętny, niemożliwy do spenetrowania system finansowy podatny na panikę – twierdzi ekonomista. Sankcjonowały to agencje ratingowe, które są opłacane przez emitentów opiniowanych instrumentów i mają wszelkie powody, aby zawyżać oceny ich jakości. – Poleganie na agencjach ratingowych to jak powierzenie ochrony kurnika lisowi – podkreśla.

Załamanie na rynku nieruchomości uderzyło jednak w instytucje finansowe nie dlatego, że udzieliły one zbyt dużo nieściągalnych kredytów, bo te po sekurytyzacji w dużej mierze odsprzedawały, ale dlatego, że w stworzone tak papiery same inwestowały, finansując te operacje krótkoterminowymi pożyczkami. – Dlaczego banki, producenci kiełbasy, zachowali jej tak dużo dla siebie, choć znali jej skład? – zastanawia się Rajan.

Wszyscy autorzy wskazują, że zawinił przede wszystkim system wynagradzania bankowców. Otrzymywali oni premie za wypracowane w krótkim okresie zyski, ale nie byli karani za straty, jakimi ich działania mogły skutkować w dłuższym terminie. To zachęcało ich do zaangażowania w ryzykowne, a przez to rentowne transakcje z zastosowaniem nadmiernej dźwigni finansowej. To, że instytucje finansowe inwestują głównie pożyczone pieniądze, sprawiało, że akcjonariusze nie byli zainteresowani ich kontrolowaniem i nakłanianiem do roztropności. – Jeżeli podejmowane przez bank ryzyko przyniesie zyski, akcjonariusze wygrywają, jeśli nie, akcjonariusze tracą swój niewielki udział w spółce – zauważa wykładowca Uniwersytetu Nowojorskiego.

Dlaczego patologiom w sektorze bankowym nie zapobiegli nadzorcy? Najważniejszym bodaj powodem było to, że dochodziło do nich przede wszystkim w „szarej strefie bankowej”, czyli podmiotach, które – w myśl definicji Roubiniego – „postępują tak jak banki, tzn. zaciągają pożyczki i ich udzielają”, ale jako instytucje niedepozytowe nie są poddane tak surowym regulacjom. Zdaniem Zandiego powstanie tej strefy to skutek upowszechnienia sekurytyzacji, która umożliwiła działalność kredytową także tym firmom, które nie posiadają kapitału w postaci depozytów.

Mocno rozdrobniony amerykański nadzór finansowy nie dostosował się do tych zmian. Według Roubiniego nie był to jedynie wynik zaniedbań. „Jak wiele epok boomów, które stały się załamaniami, koniec XX w. był epoką wolnorynkowego fundamentalizmu. Regulatorzy i nadzorcy w USA (...) zasnęli za kółkiem, nieświadomi lub celowo ignorując obchodzenie przez instytucje finansowe wszystkich przepisów, od wymogów kapitałowych do rachunkowości. (...) Rynki wiedzą najlepiej i nigdy nie zawodzą: to było powszechne przekonanie w Waszyngtonie i Londynie” – pisze. Jego dezaprobatę budzi przede wszystkim zniesienie pod koniec lat 90. ustawy Glassa-Steagalla zakazującej bankom łączenia działalności komercyjnej i inwestycyjnej.

[srodtytul]Niezasypane linie uskoków[/srodtytul]

Zgodnie z teorią Miltona Friedmana kryzys sprzed 80 lat nie przemieniłby się w wielką depresję, gdyby nie to, że Fed pozwolił na spadek podaży pieniądza, zamiast zwiększyć go w reakcji na oznaki hamowania gospodarki i paniki bankowej. Tym razem, twierdzi Taylor, amerykański bank centralny popełnił odwrotny błąd: na przełomie 2007 i 2008 r., gdy krach na rynku nieruchomości stał się ewidentny, dokonał zbyt gwałtownego cięcia stóp procentowych. Wywołało to silną deprecjację dolara, która poskutkowała skokiem cen ropy naftowej, uderzając w gospodarkę. Zdaniem Taylora reakcja Fedu była podyktowana złą diagnozą pierwszych symptomów kryzysu w sektorze finansowym. Bank centralny uznał, że skok kosztów kredytu na rynku międzybankowym to wynik załamania płynności, a nie wzrostu tzw. ryzyka kontrahenta wynikającego z niewiedzy banków, co znajduje się w bilansach ich partnerów biznesowych.

Profesor Uniwersytetu Stanforda podkreśla też, że do eskalacji kryzysu przyczyniły się nieprzejrzyste i niekonsekwentne programy pomocy dla instytucji finansowych, które tylko podbiły panującą wśród nich niepewność. Z tym poglądem zgadzają się wszyscy autorzy. Rajan podkreśla jednak, że taki sam efekt dla uczestników życia gospodarczego miały wprowadzane ad hoc fiskalne pakiety stymulacyjne, które dodatkowo spowolniły niezbędne procesy korekcyjne. Odnosi się to do prób podtrzymania cen na rynku nieruchomości, co skłania potencjalnych sprzedających i kupujących do odłożenia transakcji na później, gdy kierunek ruchu cen stanie się jasny.

Roubini lansuje tezę, że kryzys z ostatnich lat niewiele różnił się od tych, jakie znamy z historii. – Kryzysy finansowe następują w kółko w myśl tego samego scenariusza – twierdzi. Przykładowo, tak jak wielokrotnie w przeszłości, załamanie poprzedzała pycha: przekonanie uczestników rynku, że „tym razem jest inaczej”, że prawa ekonomii przestały obowiązywać. Jednak z poświęconych temu wydarzeniu książek, zwłaszcza Zandiego i Rajana, wyłania się inny obraz.

Bańka na amerykańskim rynku nieruchomości oraz siła jej eksplozji to wypadkowa całej konstelacji procesów. Ich jednoczesne wystąpienie można uznać za „czarnego łabędzia”, zjawisko niezwykle nieprawdopodobne. To kojący wniosek, ale tylko pozornie. I to nie tylko dlatego, że – jak przestrzega Roubini – może on zgasić zapał polityków do przeprowadzenia reform. Nawet gdyby wszystkie zapowiadane przez nich zmiany zostały dokonane, jest wątpliwe, aby zasypały one fundamentalne „linie uskoków”.