Niemcy na euro stracili, ale i tak muszą je ratować

Z prezesem instytutu Ifo i doradcą ekonomicznym niemieckiego rządu Hansem-Wernerem Sinnem rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Europejski Bank Centralny podwyższył niedawno swoje prognozy dla gospodarki strefy euro tłumacząc to m.in. oczekiwanymi efektami uruchomionego jesienią i rozszerzonego w marcu skupu obligacji za wykreowane pieniądze (QE). Ten program rzeczywiście będzie tak skuteczny?

QE bez dwóch zdań pomógł gospodarce eurolandu i będzie pomagał dalej w najbliższych latach. Jego skutkiem jest deprecjacja euro, która zwiększa zagraniczny popyt na europejskie produkty. Widoczne w strefie euro ożywienie gospodarcze jest też jednak efektem spadku cen ropy naftowej, który rozpoczął się zanim EBC uruchomił QE. Przecena ropy zwiększa siłę nabywczą Europejczyków i w efekcie ich wydatki konsumpcyjne.

Osłabienie euro jest tożsame z umocnieniem innych walut, szczególnie dolara. Tymczasem w Waszyngtonie już widać pewne zaniepokojenie aprecjacją tamtejszej waluty. Czy nie sądzi pan, że Fed będzie zwlekał z normalizacją polityki pieniężnej, aby osłabić dolara, i w ten sposób udaremni działania EBC?

Jest dość oczywiste, że QE może pobudzić gospodarkę eurolandu głównie poprzez dewaluację euro. To naturalnie stwarza ryzyko, że Fed lub Bank Japonii podejmą działania odwetowe, które sprawią, że europejski QE straci skuteczność. To byłaby wojna walutowa. Zakładam jednak, że między bankami centralnymi istnieje niepisane porozumienie, które pozwala EBC pociągnąć łyk z butelki, z której Fed i Bank Japonii już się napiły.

EBC zdecydował się na QE, aby oddalić zagrożenie deflacją. Jest ono jednak głównie efektem korzystnego - jak pan zauważył - spadku cen ropy naftowej. Czy wobec tego QE ma w ogóle sens?

Uzasadnieniem dla dodatkowych działań stymulacyjnych, takich jak QE, w żadnym razie nie może być spadek cen energii, który sam w sobie jest dla gospodarki eurolandu bodźcem. Istnieje jednak inne uzasadnienie. Strefa euro jest w tarapatach, bo w niektórych krajach członkowskich – głównie z południa Europy - wspólna waluta doprowadziła do baniek kredytowych, które napędzały inflację i w efekcie zniszczyły ich konkurencyjność. Teraz, gdy te bańki pękły, kraje te muszą obniżyć relatywny poziom cen. Ten cel można osiągnąć na dwa sposoby: na drodze deflacji na południu strefy euro, albo inflacji na północy. Pierwsza droga jest trudna, bo deflacja zwiększa ciężar długów i prowadzi do politycznych zawirowań. Dlatego EBC stara się wywołać inflację na północy, licząc na to, że na południu ceny pozostaną mniej więcej stabilne. Teoretycznie ta polityka może zadziałać, ale można kwestionować jej zgodność z mandatem EBC, szczególnie w sytuacji, gdy kraje z południa eurolandu utraciły konkurencyjność w wyniku nadmiernej inflacji.

Czy mandat EBC nie zobowiązuje go do utrzymywania rocznej inflacji w strefie euro nieco poniżej 2 proc? Dynamika cen konsumpcyjnych jest poniżej tego celu od ponad dwóch lat, a od kilku miesięcy ceny wręcz maleją.

EBC ma za zadanie dbać o stabilność cen, a to oznacza zerową inflację. Inflacja na poziomie 2 proc. jest dopuszczalna jako górne ograniczenie jej wahań, ponieważ trudno jest precyzyjnie kontrolować dynamikę cen. Gdy ktoś twierdzi, że mandat EBC zobowiązuje go do podbijania inflacji, to błędnie interpretuje zapisy Traktatu z Maastricht. Istnieją jednak wspomniane już ekonomiczne argumenty na rzecz podbicia inflacji powyżej zera. Jako ekonomista, rozumiem więc politykę EBC.

Sądzi pan, że EBC będzie w stanie przeciwstawić się tendencjom dezinflacyjnym, które dotykają całej światowej gospodarki? I czy będzie w stanie zrobić to tak, aby inflacja była na północy eurolandu była wyższa, niż na południu?

Z moich wyliczeń wynika, że gdyby w krajach z południa strefy euro ceny pozostały stabilne, a we Francji rosły w tempie 1 proc. rocznie, w Niemczech musiałyby rosnąć w tempie 4 proc. rocznie, aby konkurencyjność gospodarek w całej unii walutowej wyrównała się w horyzoncie dekady. Gdyby ten cel miał zostać osiągnięty szybciej, inflacja w Niemczech musiałaby oczywiście być jeszcze wyższa. Ale nawet 4-proc. inflacja sprawiłaby, że ceny konsumpcyjne w Niemczech wzrosłyby w ciągu 10 lat o połowę, przysparzając znaczących strat oszczędzającym. Obawiam się jednak, że Niemcy będą musieli się na to zgodzić, aby uratować strefę euro. Nie mam natomiast pewności, że EBC na drodze QE będzie w stanie doprowadzić do odpowiedniego zróżnicowania dynamiki cen. Istnieje ryzyko, że inflacja na północy nie przyspieszy wystarczająco mocno, albo że jednocześnie przyspieszy na południu. Wówczas konkurencyjność południa strefy euro pozostałyby niezmieniona.

Istnieją pewniejsze sposoby na przywrócenie konkurencyjności gospodarkom z południa?

Niektórym krajom, a Grecji z pewnością, opłacałoby się wyjść ze strefy euro. Ich nowe waluty byłyby słabsze, niż euro, co szybko przywróciłoby ich konkurencyjność.

Ostatnie sondaże sugerują, że choć za secesją Grecji opowiada się większość Niemców, to większość Greków chciałaby w strefie euro pozostać. Wygląda więc na to, że inne kraje musiałyby zmusić Grecję do opuszczenia unii walutowej.

Niemiecka opinia publiczna jest w tej kwestii podzielona na pół. Nie ma to jednak znaczenia, ponieważ to Grecy muszą podjąć decyzję. Nie można nikogo zmusić do opuszczenia unii walutowej. Jednocześnie, żaden kraj nie powinien oczekiwać, że będzie w nieskończoność otrzymywał pieniądze od innych państw członkowskich oraz EBC. Tymczasem bez tych pieniędzy, Grecja nie miałaby wyboru: musiałaby wyjść ze strefy euro, aby móc drukować własną walutę na pokrycie swoich rachunków.

Załóżmy jednak, że greckie władze przekonają kredytodawców do udzielenia im kolejnych pożyczek, a w zamian zobowiążą się do kontynuowania reform. Czy to daje jakiekolwiek nadzieje na odmianę losu Grecji?

Nie. Relatywny poziom cen w Grecji musi spaść, a kolejne zastrzyki gotówki tylko osłabiają siły, które trzymają inflację w ryzach i pomagają odbudować konkurencyjność greckiej gospodarki.

Rozumiem, że wystąpieniu Grecji z eurolandu musiałoby towarzyszyć jej bankructwo. Inaczej deprecjacja nowej greckiej waluty spowodowałaby drastyczny wzrost ciężaru greckich długów, wyrażonych w euro.

Kwestia wypłacalności Grecji jest niezależna od kwestii jej przynależności do strefy euro. Ateny mogą ogłosić bankructwo zarówno jako członek unii walutowej jak i poza nią. Analogicznie, mogą otrzymywać wsparcie finansowe pozostając w strefie euro lub po jej opuszczeniu. Ale patrząc realistycznie, Grecja powinna ogłosić niewypłacalność i wrócić do własnej waluty. To byłby niezbędny dla tego kraju reset. Zalecałbym jednak, aby w takiej sytuacji Grecja otrzymała pomoc finansową, pozwalającą jej na sfinansowanie importu najbardziej potrzebnych produktów, a także zapewnienie, że będzie mogła do strefy euro wrócić, gdy drachma osiągnie nowy kurs równowagi względem euro.

Głównymi wierzycielami Grecji są dziś państwa członkowskie strefy euro oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Sądzi pan, że zgodziliby się na straty, jakie oznaczałoby dla nich bankructwo Aten?

Bankructwo Grecji rzeczywiście zwiększyłoby deficyty budżetowe państw-wierzycieli, ale tylko na papierze. Grecja już jest bowiem bankrutem, chodzi tylko o pogodzenie się z tym faktem. Udzielanie jej kolejnych kredytów tylko odsuwa ten moment w czasie i zwiększa przyszłe straty wierzycieli.

Bankructwo Grecji wydawało się nieuniknione już w 2012 r., ale wówczas europejscy liderzy starali się mu za wszelką cenę zapobiec, bo obawiali się, że spowodowałoby ono „efekt domina", tzn. bankructwa kolejnych państw strefy euro wymuszone przez inwestorów wyprzedających ich obligacje. Czy teraz to ryzyko nadal istnieje?

Jest ono znacznie mniejsze, bo prywatni inwestorzy nie są istotnymi wierzycielami Grecji. W ostatnich kilku latach kraje strefy euro przeznaczyły mnóstwo pieniędzy na to, aby pozwolić tym inwestorom wycofać się z greckich obligacji oraz podtrzymać standard życia Greków. Niestety, dziś widać, że pomimo – albo raczej z powodu – tych pożyczek, sytuacja Grecji tylko uległa pogorszeniu. Stopa bezrobocia jest tam dwukrotnie wyższa, niż pięć lat temu. Polityka pompowania w Grecję gotówki nie zadziałała, więc najwyższy czas z niej zrezygnować.

Nie obawia się pan, że secesja Grecji mogłaby zachęcić do takiej decyzji także inne kraje strefy euro, które nie są w tak złej kondycji, ale też chciałyby, aby podarowano im długi?

Gdyby zrobiły to, bo zauważyłyby, że Grecji lepiej powodzi się bez euro, nie widziałbym niczego złego w tym, aby także one zdecydowały się na powrót do własnych walut. Wspólna waluta nie jest celem samym w sobie, tylko narzędziem, które miało służyć realizacji innego celu. Podobnie jak inne projekty integracyjne w Europie, tak unia walutowa miała zwiększać dobrobyt państw członkowskich i sprzyjać pokojowi.

Czy euro przyczyniło się do wzrostu dobrobytu w Niemczech?

Gdy w 1995 r. zapadła ostateczna decyzja o budowie unii walutowej i rozpoczęła się konwergencja stóp procentowych w Europie, pod względem PKB na głowę mieszkańca Niemcy były na drugim miejscu wśród obecnych członków strefy euro. Dziś są na siódmym miejscu.

Dlaczego tak się stało?

Po wprowadzeniu euro Niemcy doświadczyły głębokiego i długiego kryzysu. Przez wiele lat miały najniższe tempo wzrostu PKB wśród państw Europy, z Rosją włącznie. W 2005 r. stopa bezrobocia w Niemczech była o 2 pkt proc. wyższa, niż dziś we Francji. Poprawa koniunktury nastąpiła dopiero w ostatnich latach, po 2010 r., bo kryzys fiskalny sprawił, że niemieccy oszczędzający stracili odwagę do inwestowania w innych krajach członkowskich. Zamiast tego, zaczęli inwestować na lokalnym rynku nieruchomości. Boom w sektorze budowlanym okazał się silnym bodźcem dla niemieckiej gospodarki.

Gdyby spytać statystycznego mieszkańca strefy euro, który kraj najbardziej skorzystał na wspólnej walucie, zapewne wskazałby Niemcy. Tego zdania jest zresztą także wielu ekonomistów. Wskazują m.in., że marka niemiecka byłaby dziś dużo silniejsza, niż euro, ograniczałoby konkurencyjność niemieckich przedsiębiorstw. Dowodzić tego ma fakt, że eksport Niemiec do państw spoza eurolandu rośnie szybciej, niż do państw członkowskich.

To jest tylko połowicznie prawda. Słabe euro bez wątpienia pomaga niemieckim eksporterom, ale jednocześnie szkodzi konsumentom, którzy muszą więcej płacić za dobra z importu, niż gdyby posługiwali się marką. W dojrzałej gospodarce, która ma ogromną nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących – tak jak Niemcy – ten drugi efekt jest silniejszy, od pierwszego. W ujęciu netto, Niemcy korzystałyby więc na silniejszej walucie.

To może Niemcy powinny jako pierwsze wystąpić z unii walutowej i wrócić do własnej waluty?

Z czysto ekonomicznego punktu widzenia taka opcja byłaby warta rozważenia. Ale euro jest też elementem projektu integracji europejskiej, wiąże ze sobą Niemcy i Francję. Dlatego nie poparłbym takiej propozycji.

Wspomniana przez pana nadwyżka Niemiec na rachunku obrotów bieżących ściąga na Berlin krytykę m.in. Międzynarodowego Funduszu Walutowego oraz władz USA. Według nich, ta nadwyżka jest dowodem na to, że Niemcy za mało konsumują, a za dużo oszczędzają, i w ten sposób szkodzą całej światowej gospodarce.

Ta nadwyżka, sięgająca dziś 7 proc. PKB, rzeczywiście stanowi problem. Jest zdecydowanie za duża i nie przynosi to korzyści nikomu, a już z pewnością nie Niemcom. Oznacza bowiem, że Niemcy eksportują towary, otrzymując za nie wierzytelności, które nigdy nie zostaną spłacone.

Jak rozwiązać ten problem, skoro z powodów politycznych Niemcy nie mogą opuścić strefy euro?

Jego rozwiązaniu z pewnością nie służy polityka EBC, a w szczególności program OMT (nieuruchomiony dotąd skup obligacji skarbowych państw eurolandu, które o to poproszą i zobowiążą się do reform – red.). Stanowi ona bowiem darmowe ubezpieczenie dla niemieckich inwestorów, którzy chcą kupować obligacje skarbowe państw z południa strefy euro. Takie ubezpieczenie sprawia, że Niemcy eksportują kapitał za granicę, zamiast inwestować go w kraju. Ci, którzy krytykują Niemcy za ogromną nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, a jednocześnie domagają się, aby Berlin wspierał pomysły sprzyjające przepływowi kapitału z północy na południe, ewidentnie nie dostrzegają tego, że ta nadwyżka odzwierciedla właśnie eksport kapitału.

Dyrektor zarządzająca MFW Chrisine Lagarde uważa, że niemiecki rząd powinien zwiększyć wydatki publiczne, co zwiększyłoby import i ograniczyło nadwyżkę handlową Niemiec, stanowiącą element nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. Co pan sądzi o tej propozycji?

Problem w tym, że niemiecki rząd może wydać swoje przychody tylko raz. Może albo udzielić pożyczek innym krajom członkowskim albo zainwestować w rodzimą gospodarkę.

Wróćmy do pańskiego pomysłu, aby kraje strefy euro miały możliwość czasowego powrotu do własnych walut. W chwili, gdy decydowałyby się na ponowne przejście na euro, wymiana walut następowałaby po korzystniejszym kursie. Czy to nie byłoby frustrujące dla państw, które konsekwentnie trzymałyby się euro?

Poprawa relatywnej konkurencyjności jednego państwa z definicji oznacza pogorszenie konkurencyjności innych państw. Jeśli chodzi o Niemcy, takie pogorszenie konkurencyjności w wyniku wzrostu relatywnych kosztów produkcji byłoby zbawienne. Choć brzmi to paradoksalnie, standard życia w Niemczech byłby dzięki temu wyższy. Poprawiłyby się bowiem tzw. terms of trade (stosunek cen towarów eksportowanych do importowanych – red.). Tylko prymitywni merkantyliści mogą wierzyć, że zwiększanie eksportu niezależnie od cen oferowanych towarów jest zawsze korzystne.

Kryzys fiskalny w strefie euro popchną Europę na drogę coraz silniejszej integracji. Czy sądzi pan, że to właściwy kierunek?

Tak, Europa potrzebuje większej integracji, ale na płaszczyźnie politycznej, a nie finansowej. Wprowadzanie wspólnej odpowiedzialności za długi to błąd, bo sztucznie obniża oprocentowanie obligacji państw z południa strefy euro i zachęca je do dalszego zadłużania się. Życzyłbym sobie raczej likwidacji narodowych sił zbrojnych i powołania wspólnej europejskiej armii. To byłby według mnie właściwy krok do podzielenia się ryzykiem.

CV

Hans-Werner Sinn

to jeden z najbardziej wpływowych ekonomistów w Europie. Jest prezesem monachijskiego Instytutu Analiz Ekonomicznych Ifo oraz doradcą niemieckiego Ministerstwa Gospodarki. Wykłada ekonomię oraz finanse publiczne na Uniwersytecie Monachijskim. Jest autorem kilku głośnych książek. Ostatnia, „The Euro Trap. On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs", ukazała się w 2014 r.