Koszty transakcji

W ostatnim czasie dużo dyskutuje się o barierach rozwoju unijnego rynku kapitałowego. Jednak moim zdaniem zdecydowanie zbyt mało miejsca poświęcane jest istniejącej architekturze rynku i wynikającym z niej stosunkowo wysokim kosztom transakcji. Tymczasem może to być najważniejszy czynnik zniechęcający do udziału w regulowanym rynku kapitałowym.

Na początku warto przypomnieć, że giełdy zawsze były w awangardzie obniżania finansowych i niefinansowych kosztów transakcji. To tam właśnie pojawiły się idee standaryzacji przedmiotu obrotu, nawet w przypadkach intuicyjnie trudnych do kupowania „w ciemno” jak np. półtusze wieprzowe. Tam też pojawiły się koncepcje oderwania momentu zawierania transakcji od dostarczenia przedmiotu transakcji, dając podstawę do rozwoju rynku instrumentów pochodnych.

Giełdy miały wówczas monopol na obrót danym instrumentem na danym obszarze, wynikający z czynników geograficzno-finansowych. Pomimo tego były bardzo innowacyjne w obniżaniu kosztów transakcyjnych, gdyż nie były podmiotami nastawionymi na zysk. Ówczesne giełdy miały bowiem strukturę członkowską i celem ich działania była maksymalizacja korzyści ich członków, czyli domów maklerskich. Taka struktura zapewniała ciągłą ewolucję zmierzającą w kierunku dalszego obniżania kosztów transakcyjnych.

Z czasem rozwój technologiczny umożliwił zawieranie transakcji bez konieczności fizycznego istnienia parkietu giełdowego, ale – co ciekawe – zmiana ta została dokonana nie przez samą giełdę, ale przez jej właścicieli, czyli domy maklerskie. W roku 1971 powstał elektroniczny rynek NASDAQ, a interesy giełd i domów maklerskich zaczęły się coraz bardziej rozchodzić. Zawieranie transakcji okazało się możliwe i efektywne nie tylko na giełdzie, ale też bezpośrednio pomiędzy klientami dużego domu maklerskiego, który mógł wewnętrznie kompensować transakcje klientów.

Nic dziwnego, że rozwój technologiczny lepiej wykorzystały podmioty silniejsze (domy maklerskie) niż słabsze (giełdy) – pod pretekstem konieczności wprowadzenia konkurencji wobec giełd pojawiły się regulacje umożliwiające zawieranie transakcji poza giełdami, a instytucje finansowe opracowały wsparcie informatyczne, dające możliwości łatwiejszego i tańszego zawierania transakcji. Teoretycznie wyglądało to bardzo dobrze, gdyż konkurencja wymusiła ograniczenie kosztów, pojawił się jednak problem nadmiernego rozwoju niegiełdowych platform obrotu.

Otóż wszystko może dobrze funkcjonować w sytuacji, kiedy to giełdy są głównymi miejscami zawierania transakcji, tam jest największa płynność, to one „produkują cenę” danego instrumentu finansowego, a inne platformy umożliwiają zawieranie transakcji po tych samych cenach, ale przy niższych kosztach transakcji. Obecnie jednak na rynkach unijnych giełdy obejmują poniżej 1/3 całości obrotów „ich” instrumentami finansowymi – zdecydowana większość handlu odbywa się poza nimi, na platformach alternatywnych lub w ramach transakcji bilateralnych. A zatem cena „wyprodukowana” na giełdach w coraz mniejszym stopniu może być uważana za tę obiektywną, wynikającą z relacji podaży i popytu uczestników rynku.

Warto także zwrócić uwagę, że ta zmiana preferencji klientów wynikała nie tylko z dość konserwatywnego zachowania giełd, przez dekady uśpionych przywilejem quasi-monopolu, ale też z nierównych warunków gry. Giełdy, aby stworzyć swój „produkt”, muszą podejmować wiele skomplikowanych, kosztownych i ryzykownych działań, np. pozyskać ciekawą spółkę na wczesnym etapie rozwoju, nadzorować jej zachowanie na rynku, tak aby z czasem doczekać dużych obrotów. Konkurenci natomiast mogą sobie wybrać tylko te gotowe spółki z największymi obrotami, nie ponosząc tych wcześniejszych kosztów ani kosztów nadzoru nad tymi spółkami.

W tym miejscu pojawia się bardzo ważne pytanie – skoro wprowadzenie konkurencji nie jest dobrym rozwiązaniem, to co nim jest? Może jej odwrotność, czyli monopol? Jest wiele obszarów działalności gospodarczej, w których multiplikowanie infrastruktury nie ma uzasadnienia. Kreowanie kilku miejsc obrotu dla tego samego papieru wartościowego jest tak samo bez sensu, jak pociągnięcie kilku równoległych linii kolejowych, aby każdy przewoźnik mógł korzystać ze swojej. Może giełda macierzysta powinna mieć wyłączne prawo do obrotu danym papierem, przy spełnieniu określonych warunków?

Zdaję sobie sprawę, że nie lubimy monopoli, ale alternatywą jest coraz bardziej rozdrobniony rynek, co będzie miało wpływ na koszty (brak korzyści skali) i na ceny zawierania transakcji (brak koncentracji obrotu i coraz bardziej przypadkowe wyceny). Może zatem pora wykonać eksperyment intelektualny dotyczący określenia warunków funkcjonowania giełd jako monopolistów? Na jednej szali mielibyśmy korzyści skali i koncentrację obrotu, które same z siebie wspomagałyby obniżenie kosztów i bardziej obiektywne wyceny. Na drugiej szali natomiast mielibyśmy naturalne lenistwo monopoli, które jednak można starać się kontrolować poprzez określone wymogi.

Oczywiście najprostszą formą dopingowania monopoli jest kontrola cen ich usług. W różnych obszarach różnie to działa, ale może powinniśmy myśleć bardziej ambitnie i założyć, że transakcje giełdowe zawierane byłyby za darmo? Wiem, że to brzmi dziwnie, ale przecież jest wiele obiektów infrastruktury (np. drogi ekspresowe), z których korzystamy za darmo. Zresztą ten darmowy dostęp mógłby być zarezerwowany np. tylko dla inwestorów detalicznych. Nie twierdzę, że to jest najlepsze rozwiązanie, ale chyba lepsze od dalszej fragmentacji obrotu.