RPP: Albo ćwiartka, albo nic

Zaskakująca decyzja Rady Polityki Pieniężnej z października, aby przerwać cykl podwyżek stóp procentowych mocno zróżnicowały oczekiwania ekonomistów co do wyniku kolejnego posiedzenia tego gremium, zaplanowanego na środę.

Spośród 21 zespołów analitycznych i indywidualnych ekonomistów ankietowanych przez „Parkiet” pod koniec października, 14 spodziewało się, że w listopadzie – inaczej niż w październiku - RPP podwyższy stopę referencyjną NBP. Pozostałych siedem oczekiwało, że stopa ta zostanie utrzymana na obecnym poziomie 6,75 proc.

Poglądy ekonomistów oczekujących podwyżki głównej stopy procentowej też nie były jednak jednorodne. Aż 11 zespołów spodziewało się zmiany o 0,25 pkt proc., dwa obstawiały podwyżkę o 0,5 pkt proc., a jeden o 0,1 pkt proc.

Te oczekiwania, choć formułowane zaledwie tydzień temu, częściowo są już nieaktualne. Przykładowo, analitycy z Santander Bank Polska, którzy w ankiecie „Parkietu” przewidywali podwyżkę stóp na listopadowym posiedzeniu RPP, w piątkowym raporcie napisali, że raczej do niej nie dojdzie. Do zmiany zdania przekonała ich zeszłotygodniowa wypowiedź wiceprezes NBP Marty Kightley. Według niej nowa projekcja NBP – czyli prognozy Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP – pokaże, że polska gospodarka ostro hamuje. W 2023 r. wzrost PKB ma być istotnie niższy niż 1,4 proc., jak sugerowała projekcja z lipca. Silne spowolnienie w połączeniu z dotychczasowym zacieśnieniem polityki pieniężnej, które na gospodarkę będzie oddziaływało z opóźnieniem kilku kwartałów, pozwolą – w ocenie Kightley – opanować inflację.

- Skoro po zapoznaniu się z projekcją Zarząd NBP nie widzi miejsca na dalsze podwyżki, to do tego samego wniosku dojdzie zapewne większość RPP – zauważyli ekonomiści z Santander BP.

O tym, że listopadowa projekcja NBP, którą członkowie RPP poznają właśnie przed środowym posiedzeniem, będzie decydująca dla decyzji, czy kontynuować cykl podwyżek stóp procentowych, mówił miesiąc temu prezes banku centralnego Adam Glapiński. Teoretycznie najważniejsze powinno być to, jaka będzie w projekcji ścieżka inflacji. Problem w tym, że pod pewnymi względami będzie ona nieaktualna już w momencie publikacji.

Z wypowiedzi Marty Kightley wynika, że projekcja będzie wskazywała na wyhamowanie inflacji poniżej 10 proc. pod koniec 2023 r. To jednak scenariusz, który – najprawdopodobniej – zakłada utrzymanie tarczy antyinflacyjnej przez cały przyszły rok. Tymczasem z ostatnich wypowiedzi przedstawicieli rządu wynika, że tarcza będzie częściowo wygaszana ze względu na jej duże koszty. W poniedziałek premier Mateusz Morawiecki zasygnalizował, że obecnie rząd skłania się ku utrzymaniu obniżonych stawek VAT na podstawowe artykuły żywnościowe i rezygnacji z innych elementów tarczy. To, jak wyliczają ekonomiści z Santander BP, dodałoby do inflacji w 2023 r. 2,5-3 pkt proc. A to oznacza, że o jej spadku do jednocyfrowego poziomu można byłoby zapomnieć.

Takie perspektywy inflacji to teoretycznie główny argument na rzecz podwyżki stóp procentowych w najbliższą środę. „Od momentu, gdy RPP zaczęła podnosić stopy procentowe, minęło trzynaście miesięcy. Dotychczasowe plany zakończenia cyklu były związane z oczekiwaniami, że po tak długim okresie podwyżek inflacja w końcu zacznie hamować. Opublikowane dane nie pokazują jednak żadnego wyhamowania – w październiku inflacja wręcz wzrosła do 17,9 proc. rok do roku, a inflacja bazowa prawdopodobnie przekroczyła 11 proc. Są to wyniki wyższe niż zakładali analitycy i sam bank centralny jeszcze w połowie roku, gdy budowały się oczekiwania na zakończenie cyklu” – napisali w poniedziałkowym raporcie ekonomiści z Citi Handlowego. Jak dodali, lepsza od oczekiwań analityków z NBP, zawartych w lipcowej projekcji, była z kolei koniunktura w polskiej gospodarce, w tym szczególnie na rynku pracy, co również powinno RPP skłaniać do kolejnej podwyżki stóp.

Z drugiej strony, wygaszenie tarczy antyinflacyjnej już z końcem br., a nie z końcem 2023 r., jak dotąd zakładała większość ekonomistów, będzie oznaczało głębszy spadek inflacji w 2024 r. A ze względu na opóźnienia w działaniu zmian stóp na gospodarkę, perspektywy inflacji w 2024 r. mogą się okazać ważniejsze niż perspektywy inflacji w 2023 r. Tym bardziej, że – jak zauważają ekonomiści z PKO BP – członkowie RPP mogą uznać, że argumentem przeciw dalszemu podnoszeniu stóp NBP jest zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed i EBC. Decyzje tych instytucji będą obniżały globalną presję inflacyjną, a więc także w Polsce, o ile nie będą jednocześnie prowadziły do osłabienia złotego.

Część ekonomistów uważa, że w kontekście ogromnej niepewności co do ścieżki inflacji w przyszłości, RPP będzie przykładała sporą wagę do danych już historycznych. Te pokazywały zaś, że inflacja stale przyśpiesza, a oczekiwania inflacyjne konsumentów i przedsiębiorstw utrzymują się na bardzo wysokim poziomie. - W kontekście takich oczekiwań inflacyjnych, szybki i monotoniczny wzrost inflacji bazowej obserwowany w ciągu ostatnich miesięcy wskazuje na ryzyko utrwalenia się inflacji na wysokim poziomie, jeśli RPP nie zareaguje poprzez dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej. Brak reakcji ze strony RPP oddziaływałby w kierunku utrwalenia tych wyższych oczekiwań inflacyjnych, co wydłużyłoby z kolei okres utrzymywania się wysokiej inflacji – napisali w poniedziałkowym raporcie ekonomiści z Credit Agricole Bank Polska.

Argumentem na rzecz podwyżki stóp w listopadzie dla członków RPP może być też to, że takiego ruchu oczekują uczestnicy rynku finansowego (w kontraktach terminowych na WIBOR 3M wyceniany jest obecnie wzrost stopy referencyjnej w najbliższych miesiącach do około 7,5 proc.). Rozczarowanie decyzją Rady może teoretycznie skutkować osłabieniem złotego, co z kolei będzie na dłuższą metę działało proinflacyjnie. W tym kontekście ekonomiści zwracają jednak uwagę na to, że w ostatnim czasie złoty się umacniał i to niezależnie od nastrojów na globalnych rynkach. W dużej mierze był efekt wysokich stóp procentowych na rynku walutowym, które podnoszą koszty gry na osłabienie złotego. W rezultacie, jak oceniają ekonomiści z ING BSK, nawet rozczarowująca z perspektywy rynku finansowego decyzja RPP nie spowoduje prawdopodobnie silnego osłabienia polskiej waluty.

Skoro nawet wynik najbliższego posiedzenia RPP jest niepewny, nie dziwi, że prognozy ścieżki stóp procentowych w kolejnych miesiącach są mocno zróżnicowane. Część ekonomistów uważa, że niezależnie od tego, czy RPP podwyższy w październiku stopę referencyjną NBP, czy też zostawi ją na obecnym poziomie, będzie to już koniec cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Inni analitycy uważają z kolei, że bardzo prawdopodobna jest podwyżka w grudniu - i to również niezależnie od tego, jaka decyzja zapadnie w środę. Nie brak jednak także głosów, że jeśli teraz RPP zakończy cykl, to będzie zmuszona do jego wznowienia w 2023 r.