Marcin Kujawski, BNP Paribas: Spowolnienie nie zatrzyma podwyżek stóp

Wojna w Ukrainie schłodzi koniunkturę nad Wisłą, ale w najbliższym czasie Rada Polityki Pieniężnej będzie skoncentrowana na tłumieniu inflacji. Stopa referencyjna NBP wzrośnie do 5–6 proc. – ocenia Marcin Kujawski, starszy ekonomista w BNP Paribas Bank Polska.

W opublikowanym we wtorek raporcie przewidujecie, że inflacja w Polsce w tym i w przyszłym roku wyniesie średnio 10 proc. Scenariusz ten jest oparty na założeniu, że ropa naftowa będzie kosztowała w tym czasie średnio 110 USD za baryłkę. Teraz jest tańsza. O ile niższa byłaby inflacja, gdyby ropa była o 10 proc. tańsza niż w waszym scenariuszu?

Udział paliw we wskaźniku cen konsumpcyjnych (CPI) to około 6 proc. Można przyjąć, że spadek cen ropy naftowej o 10 proc. w stosunku do naszego założenia obniżyłby ceny paliw na stacjach od 3 do 5 proc. Inflacja zmalałaby z tego powodu od 0,3 do 0,5 pkt proc. Zdajemy sobie sprawę, że wahania cen surowców będą miały duży wpływ na ścieżkę inflacji. Z tego powodu wolimy mówić o szacunkach niż o prognozach inflacji. Prognozy wymagałyby przyjęcia jakichś konkretnych założeń co do tego, kiedy i jak skończy się wojna w Ukrainie. A to nie jest dziś możliwe.

Inne założenie, które przyjęliście na potrzeby szacunków, to utrzymująca się słabość złotego. W waszym scenariuszu euro pod koniec 2022 r. kosztuje 4,70 zł. Umocnienie złotego mocno stłumiłoby inflację?

Zgadzamy się z oceną NBP, przedstawioną podczas prezentacji ostatniej projekcji, że wrażliwość cen na zmiany kursu złotego jest nieco wyższa niż w poprzednich latach. Ma to związek z większą zmiennością kursu euro w złotych. Lata 2018–2019 były okresem wyjątkowej stabilności tego kursu. Od początku pandemii zmienność jest większa, a to powoduje większą skłonność firm do zmiany cen w reakcji na zmiany kursu. Szacujemy, że wrażliwość inflacji na zmianę kursu to około 10 proc., co oznacza, że osłabienie złotego o 10 proc. podnosi inflację o 1 pkt proc. Teraz zmiana kursu euro względem początku wojny w Ukrainie to około 4–5 proc.

Ze względu na niepewność co do tego, jak się będą kształtowały ceny surowców, najlepiej koncentrować się dzisiaj na inflacji bazowej, nieobejmującej cen energii i żywności. Ostatecznie to ona też będzie miała kluczowe znaczenie dla decyzji RPP. Jakie tu są perspektywy?

Inflacja bazowa z pewnością lepiej oddaje trwały komponent presji na wzrost cen. W lutym inflacja bazowa przyspieszyła do 6,5 proc. rok do roku i była najwyższa od ponad 20 lat. Dopóki dynamika wynagrodzeń będzie się utrzymywała w okolicy 10 proc. rocznie, a ceny surowców będą rosły, trudno oczekiwać jej wyhamowania. My zakładamy w podstawowym scenariuszu, że inflacja bazowa będzie powyżej 3,5 proc., czyli górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego NBP, co najmniej do końca 2023 r. Dobrą miarą krajowej presji na wzrost cen jest deflator wartości dodanej. Reguła kciuka mówi, że dynamika tego deflatora jest równa dynamice wynagrodzeń pomniejszonej o 3 pkt proc. Gdy wynagrodzenia rosną w tempie około 10 proc. rocznie, to deflator będzie rósł w tempie około 7 proc. Zbicie inflacji wymagałoby wyhamowania wzrostu płac do około 6–7 proc. rocznie, czyli mniej więcej do poziomu z lat 2016–2018. Aby to było możliwe, wzrost gospodarczy musi nieco zwolnić.

Spowolnienie wzrostu gospodarczego w waszych prognozach też widać. W świetle waszego scenariusza PKB w tym roku zwiększy się o 3,5 proc., a w przyszłym roku o 2,5 proc. Z czego to spowolnienie będzie wynikało?

Jest to oczywiście przede wszystkim wpływ wojny w Ukrainie, ale przyznaję, że trudno go dokładnie skwantyfikować. Nakreśliliśmy sobie spektrum scenariuszy, a te szacunki, które przytoczyłeś, to jest ich wypadkowa. Na pewno będzie trzeba je aktualizować wraz z napływem informacji. W krótkim terminie wojna w Ukrainie oddziałuje na polską gospodarkę przede wszystkim poprzez wpływ na rynki finansowe. Mieliśmy do czynienia ze wzrostem premii za ryzyko na polskim rynku. To jest odzwierciedlenie wzrostu niepewności, który może mieć też wpływ na inwestycje w kapitał trwały. Obecne warunki nie sprzyjają także wydatkom konsumentów na dobra trwałego użytku. Negatywny wpływ na polską gospodarkę będzie miał też wzrost cen surowców, nie tylko energetycznych, ale też przemysłowych i rolnych. To jest szok o charakterze stagflacyjnym, bo popyt na paliwa i żywność jest dość sztywny. Konieczność poniesienia większych wydatków na te towary sprawia, że konsumentom mniej zostanie na inne wydatki. To dotyczy nie tylko Polski, ale całego świata. To będzie oznaczało osłabienie wzrostu eksportu nie tylko na Wschód, ale też do innych krajów Europy.

Jak RPP będzie reagowała na trwale podwyższoną inflację, gdy jednocześnie zacznie dostrzegać sygnały, że gospodarka – na początku tego roku wciąż mocno rozpędzona – zaczyna tracić impet?

To będzie skoncentrowany w czasie cykl podwyżek stóp procentowych. Na najbliższych kilku posiedzeniach spodziewamy się podwyżek stopy referencyjnej o 0,5 pkt proc. Marcowa podwyżka o 0,75 pkt proc. była wyrazem determinacji NBP, żeby wspierać kurs złotego. Od kwietnia RPP wróci do wcześniejszego tempa zacieśniania polityki pieniężnej. W naszym podstawowym scenariuszu zakładamy, że stopa referencyjna dojdzie do 5 proc., ale to jest minimum. Widzimy przestrzeń na wzrost tej stopy do 5,5–6 proc.