Członek RPP: Było już za późno na wysyłanie sygnałów

- Duża podwyżka stóp procentowych była konieczna, aby naprawić wcześniejsze błędy w polityce NBP – mówi prof. Łukasz Hardt, członek Rady Polityki Pieniężnej, profesor ekonomii na Uniwersytecie Warszawskim, w rozmowie z Grzegorzem Siemionczykiem

Od dłuższego czasu opowiadał się pan za sygnalną podwyżką stóp procentowych. Definiował ją pan jako jednorazowy ruch o 0,15 pkt proc. Jeszcze na początku października pisał pan na Twitterze, że czas na taką zmianę mija, a jeśli to się stanie, potrzeba będzie silniejszej reakcji. I ostatecznie doczekaliśmy się silniejszej reakcji, bo w środę RPP podwyższyła stopę referencyjną o 0,4 pkt proc. Czy to oznacza, że na sygnalną podwyżkę już było za późno?

Tak, czas na sygnalną podwyżkę minął. Dane, z którymi mieliśmy okazję się zapoznać, wskazywały jednoznacznie, że konieczna jest już mocniejsza reakcja. Wskaźniki opisujące żądania płacowe są na rekordowym poziomie. Firmy gremialnie spodziewają się konieczności podwyższania płac w najbliższym czasie. Jednocześnie oczekiwania inflacyjne, zarówno konsumentów, jak i przedsiębiorców oraz profesjonalnych prognostów, są bardzo wysokie. Oczekiwania tych ostatnich zakładają, że do końca 2023 r. inflacja nie wróci do celu NBP (2,5 proc. – red.), a przy tym są bardzo zróżnicowane, co moim zdaniem jest m.in. konsekwencją polityki komunikacyjnej NBP.

Prezes NBP w czwartek mówił, że na razie inflacja wciąż jest spowodowana przede wszystkim przez czynniki o charakterze podażowym i nie widać tzw. spirali płacowo-cenowej. Podwyżka stóp ma zapobiec jej wystąpieniu w przyszłości. Pańskim zdaniem ta spirala, czy też tzw. efekty drugiej rundy, już się pojawiły?

Efekty drugiej rundy już się pojawiają. Uważam, że reakcja RPP jest już trochę spóźniona i dlatego musiała być silniejsza. Do wymienionych już argumentów na rzecz podwyżki stóp dodać trzeba jeszcze ekspansywną politykę fiskalną. Rząd znowelizował budżet na ten roku, zwiększając wydatki, a dodatkowo wkrótce w życie zacznie wchodzić Polski Ład. Taka polityka fiskalna w warunkach dobrej koniunktury i wysokiej inflacji wymagała zacieśnienia polityki pieniężnej.

Polityka fiskalna staje się bardziej ekspansywna, ale jednocześnie coraz mniej prawdopodobne jest, że uda się uruchomić plan odbudowy. To będzie oznaczało mniejsze wydatki publiczne w 2022 r. niż można było dotąd oczekiwać.

Dla procesów inflacyjnych ważny jest nie tylko poziom wydatków publicznych, ale też ich struktura. W ramach krajowego planu odbudowy realizowane byłyby głównie wydatki inwestycyjne. Z kolei Polski Ład to zwiększenie dochodu do dyspozycji gospodarstw domowych o wysokiej skłonności do konsumpcji. To będzie bardziej proinflacyjne niż byłaby realizacja samego KPO.

Prezes NBP wykluczał sygnalną podwyżkę. Mówił, że poważne banki centralne politykę pieniężną zaostrzają albo luzują, ewentualnie nie zmieniają. Ale nie stosują żadnych półśrodków. W tym kontekście – zakładając, że prezes nie zmienił zdania – październikową zmianę należy uważać za początek cyklu podwyżek, a nie jednorazową korektę?

Poważne banki prowadzą profesjonalną komunikację z rynkiem. Ostatni wzrost oczekiwań inflacyjnych w gospodarce był moim zdaniem częściowo wynikiem niewłaściwej komunikacji banku centralnego z uczestnikami życia gospodarczego. Niefortunne były te wypowiedzi, że inflacja nie jest zjawiskiem niepokojącym dopóki płace rosną od niej szybciej. Teraz jeszcze pojawiła się zapowiedź banknotu o nominale 1000 zł. Gdyby komunikacja była inna, może nie byłoby potrzeby takiej podwyżki stóp. Od dłuższego czasu sugerowałem, że w pierwszej kolejności na przyspieszającą inflację należało reagować zmianą tonu komunikatów, potem podwyżką stopy rezerwy obowiązkowej, a dopiero na końcu podnosić stopę referencyjną.

Ostatecznie wszystkie te zmiany nastąpiły jednocześnie. Czy po tej podwyżce stóp należy oczekiwać kolejnych?

Moim zdaniem to był początek procesu normalizacji polityki pieniężnej, ale jego tempo nie jest przesądzone. Będzie zależało m.in. od sygnałów płynących z gospodarki, w tym dotyczących oczekiwań inflacyjnych, a także od tego, czy efekty drugiej rundy będą się nasilały. Znaczenie będzie miał także ostateczny kształt Polskiego Ładu, oraz to, jak szybko uda się uruchomić KPO. Wysoka niepewność powoduje, że polityka pieniężna będzie musiała pozostać silnie adaptacyjna.

Pańskim zdaniem uwidaczniają się już efekty drugiej rundy. Mimo to, dane są dość jednoznaczne: inflacja jest w większości napędzana przez wzrost cen surowców, cen administrowanych oraz zaburzenia w globalnym handlu. Wszystko to samo w sobie może chłodzić gospodarkę. Już zresztą pojawiają się rewizje prognoz w dół uzasadniane właśnie takim charakterem inflacji . Czy w tej sytuacji gospodarce potrzebny jest dodatkowy hamulec?

W twierdzeniu, że na szoki podażowe nie reaguje się podwyżkami stóp, jest sporo racji. Dlatego uważałem, że najpierw powinniśmy zadziałać właściwą komunikacją. Ale nie wolno zapominać, że pewien wpływ na inflację o tzw. charakterze podażowym jednak mamy. To jest wpływ przez kanał kursowy. Kurs waluty oczywiście zawsze miał wpływ na ceny importu, ale ostatnio ten wpływ się zwiększył. Prawa do emisji Co2 są notowane w euro, więc słaby złoty sprawia, że więcej płacimy nie tylko za paliwa, jak tradycyjnie, ale też za energię elektryczną. Słaby złoty pomaga też oczywiście nieco eksporterom, ale ten mechanizm ma mniejsze niż dawniej znaczenie. Dlatego umocnienie złotego może nieco zamortyzować negatywny wpływ szoków podażowych na gospodarkę.

Środowa decyzja RPP była zaskakująca nie tylko dlatego, że podwyżka stóp nastąpiła wcześniej niż oczekiwali ekonomiści i była większa, ale też dlatego, że NBP nie wygasił programu strukturalnych operacji otwartego rynku (SOOR), czyli skupu obligacji skarbowych i gwarantowanych przez Skarb Państwa. Prezes NBP wcześniej mówił, że to jest warunek podwyżki stóp. W komunikacie Rady o SOOR nie ma wprawdzie mowy, ale w czwartek prof. Glapiński powiedział, że zaplanowane już przetargi w ramach tego programu się odbędą. Czyli program nie został wygaszony. Udało się panu przekonać prezesa i pozostałych członków Rady, że to nie jest konieczne, aby podnieść stopy?

Polityka pieniężna powinna mieć możliwość oddziaływania na całą krzywą dochodowości, czyli także na dochodowość długoterminowych obligacji. Na to pozwalają SOOR. W ostatnim komunikacie Rady nie ma o nim bezpośrednio mowy, ale na końcu jest napisane, że możemy stosować wszystkie narzędzia wymienione w założeniach polityki pieniężnej. Program skupu trwa. Będzie miał jednak coraz mniejsze znaczenie, bo po prostu nie ma zainteresowania banków sprzedażą NBP obligacji.

Oprócz podwyżki stopy referencyjnej NBP, co siłą rzeczy wzbudziło największe zainteresowanie, RPP zmieniła też kilka innych parametrów polityki pieniężnej. Po pierwsze, podwyższyła stopę rezerwy obowiązkowej do 2 proc. Rozumiem, że dotyczy to tylko krótkoterminowych pasywów oraz pasywów w walutach obcych, a stopa rezerwy od długoterminowych pasywów nadal jest zerowa. Co ta zmiana ma na celu?

Ostatnio stopa referencyjna była na poziomie 0,1 proc., ale stawka POLONIA (oprocentowanie jednodniowych depozytów na rynku międzybankowym – red.) tarła o 0 proc., bo tyle wynosiła stopa depozytowa. System rezerwy obowiązkowej ma ułatwiać NBP utrzymywanie stopy POLONIA blisko referencyjnej. Ostatnio, przy stopie rezerwy obowiązkowej na poziomie 0,5 proc., Zarząd NBP miał kłopoty z implementacją decyzji RPP.

„Założenia polityki pieniężnej na 2022 r." tę rozbieżność między stopą POLONIA a stopą referencyjną NBP zdają się sankcjonować. Czy to oznacza, że stopa referencyjna traci znaczenie?

W założeniach polityki pieniężnej nastąpiła istotna zmiana. Dotąd założenie było takie, że celem operacyjnym NBP było utrzymywanie stawki POLONIA blisko stopy referencyjnej. W „Założeniach..." na 2022 r. to jest powtórzone, ale dodano zdanie, że ze względu na uwarunkowania rynkowe dopuszczalne jest kształtowanie się POLONII w przedziale pomiędzy stopą depozytową a lombardową. Oceniam tę zmianę negatywnie. Moim zdaniem ten zapis osłabia pozycję Radę w prowadzeniu polityki pieniężnej.

To jest kolejny przejaw marginalizowania RPP? Już SOOR, kluczowy instrument w trakcie koronakryzysu, był pod kontrolą Zarządu, a nie Rady.

Zeszły rok był ekstraordynaryjny, można powiedzieć, że byliśmy na wojnie. Trzeba było podjąć wszelkie możliwe działania, w tym wprowadzić programu skupu obligacji. Ale „Założenia polityki pieniężnej na 2022 r." mogliśmy wykorzystać, aby jakoś uporządkować relacje między Zarządem a Radą w odniesieniu do programu skupu aktywów. Mogliśmy na przykład napisać, że to RPP określa ogólne ramy SOOR. Nie zrobiliśmy tego. To niedobrze, bo – jak powiedziałem – polityka pieniężna musi działać na całą krzywą dochodowości, a w obecnej sytuacji to głównie Zarząd ma możliwość bezpośredniego oddziaływania na jej długi koniec.

Jedyną stopą, którą w październiku RPP utrzymała na niezmienionym poziomie, jest stopa depozytowa, która nadal wynosi 0 proc. Czy to ma związek z tą zmianą celu operacyjnego NBP, zapisaną w „Założeniach..."? Daje to Zarządowi przestrzeń do utrzymywania stawki POLONIA blisko stopy depozytowej, niezależnie od tego, jaka będzie stopa referencyjna?

Nie wiemy, co będzie się działo w 2022 r. Ale istnieje możliwość, że będą okoliczności, którymi Zarząd będzie uzasadniał utrzymywanie stawki POLONIA poniżej stopy referencyjnej i bliżej stopy depozytowej. Zapis o korytarzu dla stopy POLONIA daje spore pole manewru Zarządowi, co może w przyszłości stwarzać problemy w relacjach między organami NBP.

Wróćmy do początku: jak bardzo w pańskiej ocenie muszą wzrosnąć stopy procentowe, żeby zapobiec efektom drugiej rundy? Istnieje szansa, że jedna podwyżka wystarczy?

To jest początek drogi do normalności. Ale normalność rozumiem przez stopę na poziomie 1,5 proc., czyli taką, jaka obowiązywała przed kryzysem. Tempo normalizacji trudno w tym momencie jednoznacznie określić.

Dlaczego normalnością miałaby być taka stopa procentowa, jak przed pandemią, skoro inflacja jest wyraźnie wyższa niż wtedy? Godzi się pan na to, że realna stopa procentowa będzie długotrwale poniżej zera?

Tak, inflacja jest wyższa niż przed kryzysem, ale ten kryzys ciągle się tli. To trzeba brać pod uwagę. Moim zdaniem błędem było to, że nie podnieśliśmy stóp na przełomie 2019 i 2020 r. Gdyby wtedy była podwyżka, RPP byłaby dzisiaj w dużo łatwiejszej decyzyjnie sytuacji. Łatwiej byłoby uzasadnić brak reakcji teraz – albo słabszą reakcję – nie prowadząc przy tym do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Środowa podwyżka stóp w jakimś stopniu ten błąd naprawia. To pozytywne dla wiarygodności banku centralnego, a ta ma kluczowe znaczenie dla inflacji w dłuższym terminie.

Łukasz Hardt od lutego 2016 r. jest członkiem Rady Polityki Pieniężnej z nominacji prezydenta Andrzeja Dudy. Jest doktorem habilitowanym nauk ekonomicznych, profesorem Uniwersytetu Warszawskiego, gdzie kieruje Katedrą Ekonomii Politycznej na Wydziale Nauk Ekonomicznych.