Kto wchłonie rekordowo duży dług

Krajowe banki są już tak nasycone rządowymi papierami skarbowymi, że w 2024 r. mogą znacząco ograniczyć swój popyt. W efekcie resort finansów będzie musiał więcej pożyczyć od inwestorów zagranicznych, tyle tylko, że jest to droższe pożyczanie.

Potrzeby pożyczkowe budżetu państwa, w ujęciu nominalnym, mają być w przyszłym roku rekordowo wysokie – wynika z projektu ustawy budżetowej na 2024 r. przyjętej tydzień temu przez rząd.

Potrzeby brutto zaplanowano bowiem aż na ok. 420 mld zł. To o 45 proc. więcej niż przewidywane wykonanie w 2023 r. i 2,5 razy więcej niż realizacja w 2022 r. W relacji do PKB poziom potrzeb pożyczkowych brutto wzrośnie do ok. 11,2 proc., czyli poziomu najwyższego od 2010 r.

Rolowanie długu

Można znaleźć dwie główne przyczyny tego gwałtownego przyrostu. Po pierwsze, w 2024 r. trzeba będzie zrolować (czyli spłacić stare zadłużenie przez zaciągnięcie nowego) sporą ilość długu – w przyszłym roku przypada wykup obligacji skarbowych o wartości 145 mld zł.

Po drugie, rekordowo wysokie mają być potrzeby pożyczkowe netto, czyli to, co konieczne na pokrycie bieżącej dziury w kasie państwa – to aż 225 mld zł wobec 143 mld zł w 2023 r. Dla porównania – w ostatniej dekadzie największe zrealizowane potrzeby pożyczkowe netto sięgały 57 mld zł, a w kilku latach były one wręcz ujemne.

Jak resort finansów chce pozyskać tak ogromne pieniądze? Przede wszystkim stawia na finansowanie krajowe, bo łączne potrzeby pożyczkowe brutto mają tu wynieść aż 306 mld zł, a netto – 161 mld zł. W efekcie średnia podaż emisji krajowych papierów wartościowych wzrośnie, jak szacują ekonomiści Santander Bank Polska, do ok. 9,5 mld zł na aukcję wobec 6,6 mld zł w tym roku.

Likwidacja poduszki

Ciekawostką przy tym jest to, że do łask wrócić mają długo niewidziane bony skarbowe. W projekcie przyszłorocznego budżetu ich wartość netto wyceniono aż na 54 mld zł (wobec zerowej wartości w 2023 r.), a obligacji skarbowych – na 106 mld zł (wobec 63 mld zł w 2023 r.).

Zastanawiająco też wyglądają plany dotyczące tzw. poduszki płynnościowej finansów państwa. Z projektu budżetu na 2024 r. wynika bowiem, że resort finansów chce ją w całości (w wysokości 64 mld zł) wykorzystać już w tym roku, a w przyszłym środki na rachunku budżetowym mają spaść do zera. Eksperci mają nadzieję, że te plany nie dojdą do skutku, a ta swoista poduszka bezpieczeństwa bardziej przysłuży się w przyszłym roku.

Z kolei na rynkach zagranicznych rząd w przyszłym roku zamierza pożyczyć netto 65 mld zł netto wobec 13 mld zł w tym roku. Co ciekawe, aż niemal 29 mld zł stanowić tu ma pożyczka z… unijnego Funduszu Odbudowy, czyli w ramach polskiego KPO (Krajowego Planu Odbudowy). Do tego resort finansów chce sprzedać inwestorom niemal 38 mld zł obligacji nominowanych w walutach obcych netto.

Jak zareaguje rynek

Pytanie, czy rządowe plany na przyszły rok są bezpieczne? Kto i po jakich cenach będzie mógł wchłonąć tak duże emisje długu? Tu eksperci zwracają uwagę na kilka aspektów, tych mniej i bardziej pozytywnych.

– Emisje obligacji skarbowych w 2024 r. mogą w skrajnym scenariuszu prawie się podwoić w relacji do 2023 r. A to może się przełożyć na wzrost rentowności tych papierów, czyli większe koszty pożyczania dla Skarbu Państwa – ostrzegają ekonomiści Banku Pekao SA.

Z drugiej strony jednak pierwsze reakcje rynku długu na rządowe plany na 2024 r. były praktycznie żadne. – Dlaczego? Częściowo wynika to ze skali, nowa podaż stanowi relatywnie niski procent już istniejącego zadłużenia – ocenia zespół Pekao SA.

Pewnym plusem jest też fakt, że sam budżet centralny zdaje się przejmować (w ramach konsolidacji) emisje długu dotychczas realizowane przez BGK czy PFR na rzecz tzw. funduszy pozabudżetowych. Nie zmniejsza to wyzwań związanych z uplasowaniem dużych transz papierów wartościowych, jednak warto zaznaczyć, że Skarb Państwa pożycza taniej niż inne instytucje publiczne.

60 mld zł bez popytu

– Proces finansowania potrzeb może być znacznie trudniejszy niż w poprzednich latach – ocenia Piotr Bielski, główny ekonomista Santander Bank Polska. – Po wielu latach redukcji zaangażowania na krajowym rynku długu, z wyjątkiem roku 2022, przez inwestorów zagranicznych trudno być wyjątkowym optymistą, jeśli chodzi o popyt nierezydentów na krajowe papiery w przyszłym roku – wyjaśnia.

fot. r. waniek

Rentowności obligacji na rynkach bazowych są stosunkowo wysokie, a choć obniżki stóp procentowych NBP mogą zachęcić inwestorów zagranicznych do zakupów, to zniechęcać może trudniejsza sytuacja fiskalna. – Głównym kupującym krajowy dług najprawdopodobniej pozostaną więc krajowe banki – ocenia Bielski. Jego zdaniem tegoroczne zakupy netto skarbowych papierów przez sektor bankowy mogą być rekordowe, a w przyszłym roku mogą być tylko nieznacznie niższe – odpowiednie 86 mld zł i 70 mld zł netto.

– Ale taka struktura sprzedaży oznaczałaby, że wobec rządowego planu wciąż brakowałoby popytu na dług o wartości ok. 60 mld zł – szacuje Bielski.

Większa zależność od zagranicy

Być może te kwoty wchłoną mimo wszystko, przy zwiększonej podaży bonów skarbowych, czy to banki, czy to fundusze inwestycyjne, ale także analitycy ING Banku Śląskiego dostrzegają ryzyko problemów z uplasowaniem, po korzystnych dla Skarbu Państwa cenach, tak dużych emisji.

– W tym roku, ze względu na dużą nadpłynność banków w efekcie wysokiego napływu depozytów i niskiej sprzedaży kredytów, sektor ten może pokryć nawet ponad dwie trzecie łącznych potrzeb pożyczkowych netto budżetu – analizuje Adam Antoniak, ekonomista ING BSK. – Ale w 2024 r. sytuacja może się zmienić, płynność banków zmaleje i będę one w stanie pokryć tylko jedną trzecią z wysokich potrzeb pożyczkowych netto budżetu – szacuje Antoniak.

– A to oznacza, że finansowanie budżetowych potrzeb pożyczkowych w 2024 r. będzie mocno zależało od inwestorów zagranicznych – podkreśla ekonomista Pekao.

KPO uda się odblokować?

To niezbyt pomyślna informacja, bo ci inwestorzy (zresztą podobnie jak ci krajowi) w sytuacjach podbramkowych żądają wyższej premii za ryzyko.

Do tego problematycznie, jak zauważają ekonomiści, przedstawi się kwestia pozyskania pożyczki z Funduszu Odbudowy, bo wymaga to odblokowania naszego KPO przez KE. Z projektu budżetu na 2024 r. nie można też wyczytać, jak rząd zamierza finansować znaczący wzrost nakładów na armię ze względu na utajnienie planów finansowania Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych.

Wysoki wzrost wydatków w 2024 r. determinuje duży deficyt budżetu państwa

Potrzeby pożyczkowe netto w przyszłym roku mają zwiększyć się do nieco ponad 225 mld zł ze 143 mld zł w tym roku. Taki przyrost w dużej mierze wynika z wysokiego deficytu w samym budżecie centralnym, który zaplanowano aż na 165 mld zł wobec 92 mld zł w 2023 r. czy ledwie ok. 12 mld zł w 2022 r.

Do tego ponad 32 mld zł ma wynieść dziura w budżecie środków europejskich, gdzie jedną z pozycji wydatkowych jest realizacja projektów w ramach Krajowego Planu Odbudowy w części grantowej o wartości 36 mld zł. Teoretycznie docelowo tego typu wydatki mają być zrefinansowane z samego KPO (deficyt więc w tej kategorii powinien być tylko przejściowy), ale to zależy od tego, czy uda się odblokować KPO w Brukseli.

Deficyt budżetu centralnego w 2024 ma być pod względem wartości nominalnej, rekordowo duży, co może wynikać m.in. z problemów z dynamiką dochodów budżetowych przy znacząco rosnących potrzebach wydatkowych.

Łącznie wpływy do kasy państwa mają wynieść 683,6 mld zł i zwiększyć się 13,7 proc. w porównaniu z przewidywanym wykonaniem w 2023 r. Przy inflacji rzędu 6,6 proc. nie jest to taki bardzo zły wynik, ale mimo wszystko gorszy niż w latach poprzednich, przede wszystkim w efekcie wolniejszego wzrostu nominalnego gospodarki.

Wydatki budżetowe mają zaś sięgnąć 848,3 mld zł, i zwiększyć rok do roku o 22,3 proc. Jest to związane jest m.in. ze zwiększonymi wydatkami na programy społeczne, waloryzacje świadczeń, zwiększone wydatki na obronność czy tarcze energetyczne, ale też podwyżki funduszu wynagrodzeń pracowników szeroko pojętej sfery budżetowej.

Analiza wydatków pod kątem tzw. grup ekonomicznych pokazuje, że najbardziej, bo 64 mld zł (do 356 mld zł), zwiększyć się mają kwoty przeznaczone na dotacje i subwencje. To pozycja obejmująca m.in. rosnące subwencje dla samorządów, wyższe dotacje budżetowe na zdrowie, 12 mld zł rezerwy na dotacje do Funduszu Przeciwdziałania Covid-19, a także wyższe dotacje z budżetu państwa do systemu ubezpieczeń społecznych związane głównie w wysoką waloryzacją rent i emerytur.

Bardzo duży przyrost wydatków planowany jest też w grupie świadczeń na rzecz osób fizycznych – plus 62 mld zł do 143 mld zł w 2024 r., co jest w dużej mierze efektem obietnic wyborczych PiS. Wzrost jest tu widoczny przede wszystkim w kategorii rodzina (o 24 mld zł do 68 mld zł) co wynika ze zwiększenia świadczenia na dzieci do 800 z 500 zł. Znacząco rosną też tego typu wydatki w ramach ZUS i KRUS (o 36 mld zł do 67,5 mld zł), co może być przede wszystkim efektem wpisania na stałe do prawa wypłat 14. emerytury (która – w przeciwieństwie do 13. emerytury – nie jest finansowana z Funduszu Solidarności).

W grupie „wydatki bieżące jednostek budżetowych” mowa o wzroście o 15 mld zł do 154 mld zł (co jest głównie pochodną inflacji i wzrostu wynagrodzeń). Wydatki inwestycje budżetu mają się zwiększyć o 6 mld zł (do 73,3 mld zł, głównie w efekcie wyższych nakładów na wojsko), te zaś na obsługę długu mają wzrosnąć o 6,5 mld zł do 68,5 mld zł. acw