Jak będzie wyglądała tranzycja WIBOR na WIRON w świecie obligacji?

Warunki nowych emisji obligacji przewidują przejście na WIRON (lub inny wskaźnik referencyjny), a nawet uwzględniają możliwe naliczenie premii wyrównującej. Ze starszymi seriami sytuacja wygląda jednak inaczej.

Data zaprzestania obliczania WIBOR i przejścia na WIRON wciąż jest hipotetyczna, ale uczestnicy rynku jej nie lekceważą. W założeniach 1 stycznia 2025 r. obowiązywać już będzie nowy wskaźnik. Co wówczas stanie się z obligacjami, których oprocentowanie oparte jest na WIBOR?

Oczy szeroko otwarte

Oferujący obligacje przygotowują się, a także emitentów i inwestorów, do rozpoczęcia ery WIRON i w dokumentach emisyjnych zamieszczają stosowne klauzule, zwane popularnie klauzulami fallbackowymi. Można wręcz mówić o wypracowaniu pewnego standardu w dokumentach emisyjnych z ostatnich miesięcy:

„W przypadku, gdy stopa bazowa nie może być ustalona zgodnie z powyższymi postanowieniami (w tym, w szczególności, w związku z Ogłoszeniem Końca Publikacji WIBOR), gdy nastąpi Brak Zezwolenia WIBOR lub gdy nastąpi Ogłoszenie Braku Reprezentatywności WIBOR, stopa bazowa zostanie ustalona jako Wskaźnik Alternatywny skorygowany o Korektę (jeśli będzie miała zastosowanie) w sposób opisany poniżej: (...)”.

To zapis z prospektu emisyjnego Kruka dla obowiązującego programu i obejmującego także trwające właśnie zapisy na obligacje z nowej oferty. Zapis o bardzo zbliżonej treści znajdziemy jednak także w emisji Echa z grudnia ub.r., choć obie emisje przygotowywały różne biura maklerskie i różne kancelarie. Mimo to w obu – i w znacznie większej liczbie przypadków – warunki emisji szczegółowo opisują, co wydarzy się po zmianie wskaźnika referencyjnego. Ba, przewidują nawet, co wydarzy się, gdyby WIRON, wbrew oczekiwaniom, jednak nie okazał się wskaźnikiem obowiązującym. Warunki emisji Echa odwołują się do wskaźnika, który uzyska rekomendację KNF, NBP, administratora WIBOR, organizacji branżowej, kontrahenta centralnego (to nowy termin dla izby rozliczeniowej) lub będzie nim stopa referencyjna stosowana przez NBP. Przy czym wybór następuje według zaprezentowanej kolejności (tj. jeśli NBP nie wskaże wskaźnika, wówczas będzie nim wskaźnik rekomendowany przez KNF itd.). Co ciekawe, w prospekcie Kruka to rekomendacja KNF wymieniona jest na pierwszym miejscu, a na drugim NBP. Lepiej dla wszystkich, aby rekomendacje w tym zakresie były jednak zgodne, w przeciwnym wypadku mielibyśmy różne standardy dla wielu emisji i trudny do uporządkowania bałagan. Prawdopodobnie obowiązujące staną się rekomendacje Narodowej Grupy Roboczej, w której pracach uczestniczą przedstawiciele i KNF, i NBP, i Ministerstwa Finansów, a także banków.

Warto też zwrócić uwagę na przewidywaną korektę wskaźnika. Chodzi o aktualnie widoczne różnice między WIBOR i WIRON. Np. 30 maja WIBOR 3M wynosił 6,9 proc., a WIRON 3M – 5,84 proc. (i spadał, na początku roku było to prawie 6,18 proc.). Niższe o 1 pkt oprocentowanie ucieszyłoby emitentów, ale niekoniecznie inwestorów. Zapisy przewidują więc obowiązek korekty oprocentowania, przy czym wysokość wyznaczenia owej korekty jest cedowana na podmiot wyznaczający, czyli na instytucję, której rekomendacja wskaże też nowy wskaźnik referencyjny. Jeśli podmiot wyznaczający nie wyznaczy wysokości korekty, wówczas trzeba wrócić do zapisów warunków emisji, gdzie wyznacza się go zwykle jako medianę różnicy między WIBOR i nowym wskaźnikiem z dwóch lat przed tranzycją. Czyli jeśli faktycznie 1 stycznia 2025 r. obudzimy się w świecie rządzonym przez WIRON, wówczas korektę wyznaczy mediana różnic między WIBOR i WIRON z ostatnich dwóch lat (z lat 2023–2024). Co ma o tyle znaczenie, że ta mediana tworzy się już dziś, a ponieważ WIRON jest dzienną stawką depozytów, a oprocentowanie tych ostatnich spada, spread między WIBOR i WIRON rośnie i przełoży się w przyszłości na wyższe odsetki od obligacji, które będą jednak niższe od tych naliczanych obecnie, nawet jeśli WIBOR nie spadnie do początku 2025 r.

Dobre strony krótkich tenorów

Około 45 proc. notowanych na Catalyst serii obligacji korporacyjnych (licząc z bankami, ale bez banków spółdzielczych) zapada później niż na początku 2025 r., zatem tranzycja w ten czy inny sposób ich dotknie (data 1 stycznia jest w tym wypadku granicą umowną, w praktyce liczą się wszak daty początków okresów odsetkowych. Niektóre serie mogą zapadać nawet w czerwcu 2025 r., a mimo to tranzycja nie będzie miała wpływu na wysokość naliczanych odsetek).

Na szczęście dla rynku większość emisji obligacji korporacyjnych w Polsce to papiery stosunkowo krótkie, zapadające cztery lub pięć lat po dacie emisji. Co oznacza, że większość starszych emisji zostanie wykupiona, zanim dojdzie do tranzycji, z kolei nowsze emisje ryzyko prawne mitygują przez stosowne zapisy w warunkach emisji. Istnieje więc bardzo niewiele serii o długich terminach wykupu, które zapadają całe lata po hipotetycznej dacie tranzycji na nowy wskaźnik, o którym nikt nie słyszał, gdy uzgadniano warunki emisji.

Takie emisje najczęściej zawierają bardzo ogólne klauzule fallback, czemu trudno się dziwić. Np. Bank Pekao odwołuje się do stóp procentowych oferowanych przez co najmniej dwa banki referencyjne, a jeśli nie będzie to możliwe, to stawką będzie ostatnia znana stawka WIBOR (czyli faktycznie byłoby to oprocentowanie stałe).

Z kolei KGHM czy PGE (emitowały najdłuższe obligacje, zapadające dopiero w 2029 r.) wskazują ogólnie następcę WIBOR jako przyszły wskaźnik referencyjny, ale w warunkach emisji nie ma mowy o korekcie oprocentowania, co może oznaczać znaczny spadek kuponów po dacie tranzycji.

Obligacje: szewc bez butów

Najsłabszym ogniwem tranzycji z WIBOR na WIRON mogą się okazać emisje resortu finansów. Listy emisyjne popularnych „wuzetek” (obligacje o zmiennym oprocentowaniu równym stawce WIBOR 6M) nie zawierają tzw. klauzul fallback.

Starsze emisje (np. WZ0528 z 2017 r.) odwołują się wyłącznie do stawek WIBOR, co od biedy można zrozumieć. Ostatecznie w 2017 r. idea stawek RFR dopiero rodziła się na świecie. Ale również ostatnia emisja obligacji tego typu – z maja 2022 r. – nie zawiera stosownej klauzuli. Emitent ograniczył się do oznaczenia WIBOR 6M gwiazdką i wyjaśnił, że istnieje ryzyko zaprzestania opracowywania wskaźnika. Co więc stanie się z oprocentowaniem „wuzetek”, kiedy zniknie WIBOR? Zapewne ukaże się rozporządzenie zmieniające warunki naliczania oprocentowania, ale jak przyjmą je inwestorzy?

Tranzycja może objąć także papiery dwóch banków spółdzielczych obecnych na Catalyst. W warunkach emisji banku z Darłowa brak jest klauzuli fallback. Te obligacje zapadają w grudniu 2025 r., chodzi więc o jeden okres odsetkowy. Znacznie dalej do wykupu mają papiery banku z Ciechanowa (zapadają we wrześniu 2027 r.). W razie braku WIBOR warunki zakładają odwołanie się do stawek depozytowych trzech banków referencyjnych. O korekcie wyrównawczej nie ma mowy, sama emisja pochodzi z 2012 r. i docenić można w ogóle obecność klauzuli fallback (tym bardziej że w warunkach emisji gmin z podobnego okresu mowa np. o stosowaniu stawek WIBOR „z Ekranu”).

Prawdziwym problemem mogą się okazać obligacje komunalne. Część z nich – nawet stosunkowo świeża – nie zawiera klauzul przewidujących odejście od WIBOR. Gmina Białe Błota emitowała papiery w listopadzie 2022 r., kiedy problem był już znany, ale warunki emisji nie przewidują zmiany wskaźnika referencyjnego dla serii zapadającej w listopadzie 2034 r. Ale już np. emisja miasta Chełm z 2014 r. i zapadająca w 2035 r. przewiduje, że w razie braku aktualnej stawki WIBOR agent kalkulacyjny zwróci się do banków z prośbą o podanie międzybankowej stopy depozytowej 6M, a jeśli takie działanie nie przyniesie rezultatu, obligacje oprocentowane będą na podstawie stawki WIBOR 6M z ostatniego okresu odsetkowego, czyli de facto przejdą na oprocentowanie stałe.

Co to wszystko oznacza? Najpewniej kłopoty. Inwestorzy raczej nie zgodzą się na zastąpienie WIBOR niższymi stawkami WIRON bez dodatkowego wynagrodzenia. Z kolei gminy nie mają podstaw do jego oferowania. Przejście na stały kupon może zaś narazić gminne kasy na poważne koszty (gdyby stopy zaczęły spadać, a oprocentowanie pozostało na podwyższonym poziomie). Ratunkiem może być przedterminowy wykup i nowe emisje rolujące stare zadłużenie, o ile taki mechanizm przewidują warunki emisji. Zwykle przewidują, choć zapisy bywają dalece nieprecyzyjne. Np. w dokumencie emisyjnym obligacji Chełma zapisano po prostu: „Dopuszcza się możliwość nabycia przez emitenta obligacji przed datą ich wykupu w celu ich umorzenia”, bez określenia warunków takiego wykupu.