Polski dług mniej ryzykowny, niż się uważa

Gościem Grzegorza Siemionczyka w środowym wydaniu „Prosto z Parkietu” był Grzegorz Zatryb, zarządzający funduszami instrumentów dłużnych w Skarbiec TFI.

W 2018 r. inwestorzy indywidualni kupili obligacje skarbowe za niemal 13 mld zł. Blisko dwukrotnie pobity został rekord, ustanowiony w 2017 r. Skąd ten skokowy wzrost zainteresowania obligacjami skarbowymi?

Ta kwota odpowiada mniej więcej sprzedaży obligacji na dwóch hurtowych przetargach. Obligacje oszczędnościowe stały się więc znaczącą pozycją w zobowiązaniach Skarbu Państwa. To jest pochodna tego, że w związku z dobrą koniunkturą na rynku pracy Polacy mają coraz więcej oszczędności, szukają sposobu ich ulokowania. A obligacje średnio dają większy dochód niż lokaty. Dodatkowo ubiegły rok nie był najbardziej udany dla funduszy inwestycyjnych. Większość aktywów, a co za tym idzie, większość funduszy, poniosła straty. Na to jeszcze nałożyła się afera GetBacku, która podkopała zaufanie do branży inwestycyjnej. Szukając alternatywy dla lokat, więcej osób zdecydowało się na zakup obligacji.

W ofercie obligacji detalicznych są takie, które są atrakcyjnie oprocentowane. Ale Polacy kupują głównie papiery trzymiesięczne i dwuletnie o stałym oprocentowaniu, wynoszącym obecnie 1,5 proc. Uwzględniając podatek od zysków i inflację, nawet tak niską jak ostatnio, to jest to lokata kapitału z gwarancją straty.

Proszę jednak zwrócić uwagę na to, w jaki sposób te papiery są dystrybuowane. Bank, który sprzedaje obligacje skarbowe (PKO BP – red.), nie oferuje najbardziej atrakcyjnych lokat na rynku. Obligacje skarbowe mają zresztą także inne atuty: można je łatwo zbyć przed terminem bez większych kosztów, dają poczucie stabilności, której nie zapewnią nawet fundusze obligacji. We wszystkich krajach obywatele kupują bezpośrednio obligacje skarbowe. Dobrze, że u nas też rośnie ich popularność.

Jak ta popularność obligacji skarbowych wśród inwestorów przekłada się na zainteresowanie funduszami instrumentów dłużnych? Czy odpływ kapitału, z którym zmagały się w 2018 r. TFI, dotyczył też tej kategorii funduszy?

Ta kategoria funduszy jest zróżnicowana. Z powodu afery GetBacku doszło do odpływu kapitału z funduszy obligacji korporacyjnych. Natomiast z funduszy obligacji skarbowych raczej odpływów nie było. Zwłaszcza że rodzime obligacje skarbowe na tle innych klas aktywów dały w ub.r. dobrze zarobić. Szeroki indeks polskich obligacji wzrósł o prawie 5 proc. To bardzo przyzwoity wynik na tle 20-proc. zniżki cen akcji i w zestawieniu z inflacją, która utrzymała się wyraźnie poniżej 2 proc. Inną linią podziału funduszy jest struktura właścicielska TFI, które nimi zarządzają. Afery dotknęły głównie prywatnych TFI. I to z ich funduszy odpływał kapitał w związku z pewnym spadkiem zaufania.

Rynek otrząsnął się po aferze GetBack? Widać wzrost zainteresowania funduszami obligacji korporacyjnych?

Z trudem, bo po drodze mieliśmy jeszcze historię z 1 proc. (mowa o korupcyjnej propozycji, jaką Leszkowi Czarneckiemu złożyć miał były przewodniczący KNF Marek Ch. – red.) i jej konsekwencje. Banki z grupy, której ta sprawa dotyczy, były emitentami obligacji. One były w portfelach wielu funduszy, ale trafiały też do detalicznych inwestorów. To nie pomogło odbudować zaufania do rynku. Inwestorzy pozostają sceptyczni, choć impet wypłat siłą rzeczy osłabł. Inną kwestią jest, że taka reakcja inwestorów była mocno na wyrost. Fundusze to odrębne osoby prawne, pilnowane przez banki depozytariuszy. Ich uczestnikom nie powinna zagrażać nawet upadłość TFI.

To, że fundusze obligacji skarbowych dały w ub.r. dobrze zarobić to oczywiście efekt wzrostu cen tych papierów. Na początku tego roku ten trend jest kontynuowany. We wtorek rentowność dziesięciolatek spadła do najniższego poziomu od 2016 r. To był okres deflacji, można było oczekiwać obniżki stóp. W dzisiejszych warunkach rentowności mogą jeszcze spadać?

Dziś też się spekuluje, że stopy zostaną obniżone. Nie chodzi o to, że obniżka nastąpi wkrótce, ale wygląda na to, że nadejdzie szybciej, niż podwyżka. RPP na ostatniej konferencji zasugerowała, że w tym cyklu podwyżek stóp już nie będzie. Jest to zresztą mój podstawowy scenariusz od dawna. Ale wpływ krótkoterminowych stóp procentowych na rentowność długoterminowych obligacji jest niewielki. Bardziej liczą się w tym przypadku oczekiwania co do inflacji oraz premia za ryzyko. Ta premia to pochodna kondycji gospodarki kraju, stanu finansów publicznych. A jeśli porównamy pod tym kątem Polskę dzisiaj i w 2016 r., zobaczymy przepaść. Skoro wtedy rentowność mogła zejść niżej, to nie widzę powodu, aby dzisiaj było to niemożliwe. Oczywiście, wiele będzie zależało od tego, co się będzie działo za granicą. Atmosfera wokół rynków wschodzących, od kiedy prezydent Trump wymyślił sobie wojny handlowe, nie jest najlepsza. Ale Polska wykazywała się jak dotąd ogromną odpornością na to zjawisko.

W końcu jesteśmy dojrzałym rynkiem.

Jeśli chodzi o obligacje skarbowe, to bez przekąsu można powiedzieć, że jesteśmy rynkiem dojrzałym. Pod względem obrotów Polska nie odstaje już mocno od takich krajów, jak Hiszpania czy Włochy. Według mnie fundamentalnie możemy zobaczyć dużo niższe rentowności polskich obligacji. W ostatnich kilkunastu latach następowała konwergencja inflacji i innych wskaźników do standardów strefy euro. Dziś Polska ma stopę bezrobocia i inflację poniżej średniej unijnej. A premia za ryzyko w rentowności polskich obligacji praktycznie się nie zmieniła, ciągle wynosi około 1,5 pkt proc. wobec obligacji Niemiec.

Pora żeby zmalała?

Tak, wydaje mi się, że to samo w sobie stwarza przestrzeń do spadku rentowności obligacji w Polsce. Ale nawet jeśli ta premia zostanie stabilna, to coraz bardziej prawdopodobny jest scenariusz hamowania gospodarki strefy euro. A to może prowadzić do dalszego spadku rentowności 10-letnich obligacji Niemiec, nawet do zera. Na początku roku otarła się ona o 0,16 proc., wyszła dołem z kanału, w którym poruszała się przez cały 2018 r. A jeśli rentowność bundów się obniży, to rentowność polskich obligacji też spadnie nawet przy stałym spreadzie.

Rentowność długoterminowych obligacji, jak pan powiedział, zależy m.in. od oczekiwań inflacyjnych. U nas inflacja jest niska, ale nie ma chyba wiary, że tak będzie nadal. Nawet wśród ekonomistów nie brakuje takich, którzy sądzą, że inflację tłumią przejściowe czynniki i że wkrótce skoczy ona do 3,5 proc. rocznie...

Ale nawet 3,5 proc. wciąż mieści się w granicach celu NBP. I nie jest to też obiektywnie wysoka inflacja. Procesy inflacyjne w Polsce są pochodną tego, co dzieje się na całym świecie. Inflacja prawie wszędzie jest niższa, niż była dawniej w tym punkcie cyklu. Mówi się w tym kontekście o wpływie nowych technologii, o zmianie struktury handlu detalicznego, o spadku znaczenia związków zawodowych i osłabieniu pozycji pracowników. W Polsce dochodzi do tego jeszcze niemrawa akcja kredytowa. Moim zdaniem inflacja długo pozostanie na umiarkowanym poziomie. W tym roku będzie oscylowała w przedziale 1,5–2 proc.