Przyszłość rynków kapitałowych w świetle planów Eurogrupy a perspektywa Polski

Dostrzegając wyzwania, przed którymi stoi obecnie Unia Europejska po prawie dziewięciu latach od przyjęcia przez Komisję Europejską pierwszego planu działania na rzecz utworzenia unii rynków kapitałowych, 11 marca Eurogrupa w tzw. składzie rozszerzonym, czyli obejmującym również ministrów gospodarki i finansów ze wszystkich państw członkowskich, przyjęła oświadczenie w sprawie przyszłości unii rynków kapitałowych.

Konkurencyjność gospodarki Unii Europejskiej stanowi istotny problem, z którym od dłuższego czasu mierzą się unijni decydenci. Jak wskazuje Europejski Komitet Ekonomiczno-Społeczny w swojej opinii „Dodatkowe rozważania na temat rocznej analizy zrównoważonego wzrostu gospodarczego 2023”, gospodarka unijna w roku 2021 odnotowała spadek bezpośrednich inwestycji aż o 68 proc. względem roku 2019. Dla porównania gospodarka Stanów Zjednoczonych notowała 60-proc. wzrost.

Oświadczenie Eurogrupy jest owocem blisko rocznych dyskusji nad priorytetami europejskich rynków kapitałowych na najbliższe lata i określa trzy strategiczne obszary rozwoju – architektura regulacyjna, przedsiębiorstwa i obywatele – oraz środki, które powinny zostać uwzględnione podczas rozpoczętej w tym roku nowej europejskiej kadencji legislacyjnej.

Otoczenie regulacyjne

Architektura regulacyjna, rozumiana jako konkurencyjne, usprawnione i inteligentne otoczenie regulacyjne zapewniające wysoki poziom płynności, odporności i stabilności, oraz pozwalające na lepsze kierowanie funduszy do innowacyjnych przedsiębiorstw, stanowi jeden z kluczowych obszarów rozwoju europejskich rynków kapitałowych. Środkami do osiągnięcia powyższych celów mają być m.in. rozwój europejskiego rynku sekurytyzacji, harmonizacja mechanizmów nadzorczych w UE, zmniejszenie obciążeń regulacyjnych i kosztów przestrzegania przepisów, konwergencja krajowych przepisów regulujących niewypłacalność oraz dopuszczanie papierów wartościowych do publicznego obrotu giełdowego.

Zauważyć należy, iż założenia te, choć niewątpliwie słuszne, w ostatnim czasie często nie odpowiadały jednak faktycznym kierunkom działań unijnego prawodawcy. Na przestrzeni ostatnich lat mogliśmy obserwować postępujące doregulowywanie europejskich rynków kapitałowych, co nie tylko zahamowało rozwój rynku ofert publicznych, ale wręcz doprowadziło do sytuacji, w której wielu emitentów zrezygnowało ze statusu spółek giełdowych, decydując się na przeprowadzenie delistingu. W odpowiedzi na powyższe problemy aktualnie, niejako ratunkowo, finalizowany jest pakiet Listing Act, który w założeniu ma liberalizować zasady udziału w obrocie zorganizowanym, a w konsekwencji pozwolić również na obniżenie kosztów pozyskania kapitału na rynku kapitałowym.

Niezależnie od jednostkowego przykładu Listing Act tendencja doregulowania rynku kapitałowego jest dalej bardzo dobrze widoczna. Szczególne obawy można odnosić do rozwoju rynku kryptoaktywów, co do którego chyba już nikt nie ma wątpliwości, że stanowić będzie przyszłość rynku kapitałowego. Obawy związane są z wejściem w życie przepisów rozporządzenia MiCA określającego ramy prawny funkcjonowania dostawców usług w zakresie kryptoaktywów.

Jakkolwiek rozporządzenie MiCA jest aktem prawa europejskiego, dalej istotną rolę w kształtowaniu przyszłości rynku kryptoaktywów w Polsce będzie miało to, w jaki sposób przepisy dotyczące kryptoaktywów zostaną dostosowane do polskich realiów oraz w jaki sposób będzie realizowany nadzór nad uczestnikami tego rynku. W trakcie trwających obecnie prac legislacyjnych nad ustawą w sprawie kryptoaktywów warto wyciągnąć wnioski z wdrożenia do krajowego porządku prawnego rozporządzenia ECSP i zastanowić się, z jakich powodów wejście w życie nowych wymogów dotyczących crowdfundingu doprowadziło do praktycznie całkowitego wyhamowania rynku finansowania społecznościowego w Polsce, podczas gdy poza granicami naszego kraju obserwujemy rozkwit tego rodzaju usług finansowych.

W przypadku rynku kryptoaktywów, kluczowego dla rozwoju rynku kapitałowego, nie możemy sobie pozwolić, aby nowe regulacje nie odpowiadały potrzebom rynku, a w rezultacie, aby ograniczyły jego rozwój, zmniejszając konkurencyjność polskiego rynku kapitałowego względem innych rynków europejskich.

W zakresie otoczenia regulacyjnego Eurogrupa zwraca ponadto uwagę na konieczność „wspierania finansowania kapitałowego poprzez dobrze zaprojektowane krajowe systemy podatku od osób prawnych”.

Temat obniżenia podatku od zysków kapitałowych na polskim rynku kapitałowym dyskutowany jest od lat. Warto w tym kontekście przypomnieć, iż kwestia tzw. podatku Belki stanowiła na początku br. przedmiot wymiany pism pomiędzy rzecznikiem praw obywatelskich a ministrem finansów. Zgodnie z informacją przekazaną przez Ministerstwo Finansów trwają aktualnie prace nad ograniczeniem opodatkowania zysków kapitałowych, przy czym rozwiązania te mają dotyczyć oszczędności i inwestycji kapitałowych do 100 tys. zł. Czy to będzie wystarczające, by zachęcić Polaków do inwestowania na rynku kapitałowym? To się okaże. W każdym razie miejmy nadzieję, że wkrótce te plany faktycznie zostaną zrealizowane.

Przedsiębiorstwa

Drugi ze strategicznych obszarów, na który wskazuje Eurogrupa, obejmuje konieczność poprawy dostępu do finansowania dla unijnych przedsiębiorstw, zwłaszcza z sektora MŚP, oraz zwiększenie inwestycji, w szczególności w obszarach cyfrowych i zrównoważonego rozwoju. Aktualnie finansowanie kapitałowe w dalszym ciągu ma drugorzędne znaczenie dla europejskich przedsiębiorców, dla których podstawowym jego źródłem są banki. Jednocześnie procesy transformacji ekologicznej i cyfrowej, będące jednymi z głównych priorytetów UE, wymagają pozyskania znaczących środków finansowych, w tym przede wszystkim poprzez finansowanie prywatne.

W kontekście powyższego ważne jest, aby przy okazji wdrażania regulacji Listing Act do krajowych ram prawnych zastanowić się, jak w możliwie szerokim zakresie wykorzystać ułatwienia regulacyjne w zakresie pozyskania kapitału na rynku kapitałowym, które będą możliwe do zastosowania na podstawie niniejszej regulacji. Przykładowo należy dogłębnie zastanowić się nad ustaleniem poziomu wartości oferty publicznej, która nie będzie wymagała sporządzenia prospektu. Listing Act daje w tym zakresie duży margines wyboru.

Strategia rozwoju rynku kapitałowego

Ubiegły rok był ostatnim rokiem objętym zakresem strategii rozwoju rynku kapitałowego, która została przyjęta przez Radę Ministrów 1 października 2019 r. Zgodnie z jej założeniami miała być pierwszą z serii krajowych strategii, jednak dotychczas strategia na kolejne lata nie została przyjęta. Wydawać by się mogło, że wypracowanie, a następnie realizacja nowej strategii rozwoju rynku kapitałowego będą stanowiły jedno z pierwszych zadań realizowanych przez Ministerstwo Finansów w kontekście dbania o rozwój krajowego rynku kapitałowego. Tymczasem w styczniu bieżącego roku uchylone zostało zarządzanie w sprawie pełnomocnika do spraw strategii rozwoju rynku kapitałowego, co budzi obawy odnośnie do tego, czy zadanie opracowania strategii na kolejne lata będzie kontynuowane.

Należy zaznaczyć, iż w kontekście miejsca, w którym znajduje się obecnie polski rynek kapitałowy, w momencie gdy zachodzą zasadnicze zmiany regulacyjne, technologiczne i społeczne oraz ustalane są ramy prawne funkcjonowania rynku kapitałowego na kolejne lata, kluczowe jest, aby polski rynek kapitałowy posiadał jasno określoną wizję oraz szczegółowy plan rozwoju tego rynku.

Nie wystarczy spoglądanie na pomysły legislacyjne, które powstają na szczeblu unijnym, a następnie skupianie się na ich wdrażaniu, standardowo zresztą z opóźnieniem i bez uwzględnienia specyfiki krajowego rynku. Istotne jest również aktywne uczestnictwo przedstawicieli organów administracji publicznej w pracach nad treścią projektowanych regulacji prawnych i popieranie takich rozwiązań, które najlepiej będą służyły rozwojowi polskiego rynku kapitałowego. Jak pokazuje przykład rynku crowdfundingu, ograniczenie się tylko do aktywności polegającej na aplikowaniu rozwiązań europejskich do krajowych ram prawnych może doprowadzić do sytuacji niemal całkowitego zahamowania rozwoju danej części rynku.

Tomasz Kamiński, adwokat, wspólnik, Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna

Katarzyna Okoń, aplikant radcowski, Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna