Jak wspominam debiut WIG20

16 kwietnia upływa 30 lat funkcjonowania indeksu WIG20. Dwuipółkrotny wzrost wartości indeksu od debiutu to jedynie 3 proc. wzrostu średniorocznie. Indeksy cenowe mniejszych spółek mWIG40 i sWIG80 wzrastały szybciej, odpowiednio o 7 i 11 proc.

Debiut WIG20 w kwietniu 1994 r. odbył się w słabym momencie w historii GPW. Miesiąc wcześniej byłoby znacznie gorzej. Na początku marca 1994 r. miał miejsce szczyt największej hossy z indeksem WIG powyżej 20 tys. pkt – w miesiąc spadł o połowę. Trzecia rocznica handlu na GPW przypadła w trakcie korekty największej hossy (kursy akcji wzrosły średnio pięciokrotnie w ciągu dziewięciu miesięcy) w historii polskiej giełdy. Korekta trwała jeszcze przez kilka miesięcy, co spowodowało spadek WIG20 o ponad 40 proc. od wartości bazowej z debiutu. Gdybyśmy poczekali z debiutem WIG20 do czwartej rocznicy GPW, indeks ten byłby obecnie w okolicy 4 tys. pkt. Skrócenie historii WIG20 z 30 do 29 lat zwiększyłoby tempo wzrostu do ponad 4 proc. rocznie – nadal niewiele. O debiucie WIG w 1994 r. zdecydowały przesłanki merytoryczne.

Liczba spółek na GPW

Gdy debiutował WIG20, poza indeksem były zaledwie dwie spółki notowane na GPW. Zarazem była to pierwsza rocznica, podczas której można było zbudować portfel z 20 akcji znajdujących się w obrocie. Poprzednie dwie rocznice otwarcia giełdy odbywały się w atmosferze pewnego rozczarowania słabym tempem debiutów giełdowych. W 1994 r. nie było jeszcze pięcioelementowej listy rezerwowej spółek dla WIG20, która do konstrukcji metody indeksu weszła kilka lat później.

Główną inspiracją dla indeksu WIG20 był BEL20 – indeks giełdy belgijskiej. W tamtym okresie analizowaliśmy konstrukcje takich indeksów, jak DAX 30 (Niemcy), CAC 40 (Francja), AOX 25 (Holandia), PSI 20 (Portugalia), FTSE 100 (Anglia) oraz DJIA 30 (USA). Nie chodziło tylko o liczbę spółek, ale też podążanie za zachodnimi giełdami. Indeksy elitarne zaczynały się od 20 spółek, więc szereg zasad konstrukcji pochodził z BEL20. Portfel był budowany z akcji dobieranych na bazie obrotów giełdowych (waga 60 proc.) oraz kapitalizacji (waga 40 proc.).

Celem była reprezentatywność parkietu giełdowego. Obroty poszczególnymi akcjami były niestabilne, ale dobrze pokazywały aktywność inwestorów. Kapitalizacja spółek zapewniała stabilną strukturę portfela, ale groziła zdominowaniem go przez spółki z dużymi pakietami akcji posiadanymi przez inwestorów strategicznych, instytucjonalnych i Skarb Państwa.

Dopiero po latach wzrosła międzynarodowa popularność „free-float” (tj. akcji w wolnym obrocie) w konstrukcji indeksów giełdowych.

Należy dodać, że FF wymagał regulacji dotyczących sprawnego raportowania zmian posiadanych pakietów akcji przez inwestorów oraz praktyki rynkowej (odporności na manipulacje).

Segmentacja parkietu

Giełda po niemowlęcym okresie gwałtownych wzrostów i spadków kursów akcji potrzebowała w sposób symboliczny rozpocząć nowy etap rozwoju, ostudzenia emocji i różnorodności – bardziej racjonalnych, analitycznych inwestorów. W kierunku GPW w 1994 r. płynęła długo wyczekiwana fala debiutów, wzrost kapitalizacji i obrotów. To przyciągało instytucjonalnych inwestorów, a w konsekwencji neutralizowało żywiołową spekulację. Długie kolejki do biur maklerskich i banków w okresie prywatyzacji Banku Śląskiego i innych spółek spowodowały, że parkiet był zdominowany przez drobnych inwestorów, a systemowi notowań często brakowało równowagi popytu i podaży, co prowadziło do zmian kursowych ograniczonych 10-proc. widełkami.

Wprowadzenie segmentacji miało pomóc w okiełznaniu żywiołu, wskazaniu, że jest spokojniejsze miejsce na parkiecie dla dużych, z natury mniej spekulacyjnych i mniej ryzykownych spółek. Elitarny indeks dużych firm miał więc ważną rolę do odegrania w sytuacji, gdy w Komisji (KPW) wydłużała się kolejka do przyjęcia prospektów emisyjnych relatywnie małych spółek z sektora prywatnego. GPW dostrzegała, że wzrasta indywidualne ryzyko pojedynczej spółki i nieuchronne jest pierwsze bankructwo lub inna nieoczekiwana porażka niedoświadczonych inwestorów.

Podaż na giełdowym parkiecie na początku dostarczała prywatyzacja, a za jakość notowanych akcji w dużym stopniu politycznie odpowiadali minister oraz rząd. Pierwsza piątka spółek giełdowych (z 1991 r.) była dobierana tak, aby były one finansowo zdrowe i z sukcesem działały na konkurencyjnym rynku. Kolejne debiutujące spółki (1993–1994) były bardziej zróżnicowane, a oferty publiczne nie zawsze kończyły się sukcesem. W przypadku Polifarbu z Cieszyna przeprowadzono dwa razy IPO w odstępie kilku miesięcy – pierwsza była nieudana, a druga zakończyła się redukcją zamówień inwestorów.

WIG20 miał gromadzić elitę, nagradzać emitentów i organizatorów udanych ofert publicznych. Dla inwestorów wejście spółki do WIG20 często dawało premię kursową (efekt indeksowy) oraz dodatkową płynność obrotu giełdowego.

Model dychotomii z WIG jako indeksem „all shares” i WIG20 jako indeksem „blue chip” dobrze się wpisywał w analityczną potrzebę pomiaru koniunktury giełdowej i opłacalności inwestowania pomiędzy duże spółki o mniejszych wahaniach kursowych oraz pozostałe, bardziej spekulacyjne spółki giełdowe. W praktyce WIG i WIG20 były silnie skorelowane, ale z czasem różnice stóp zwrotu zwiększały się, bo portfele coraz bardziej się różniły, a korelacja słabła. Aż do debiutu indeksu średnich spółek MIDWIG (mWIG40) prawie cztery lata później inwestorzy porównywali zmiany procentowe obu indeksów, by ocenić, czy pieniądze inwestorów płyną do dużych lub do małych spółek (analogicznie podczas dezinwestycji).

Z czasem też utarło się przekonanie, że spółkami z WIG20 zainteresowani są instytucjonalnie inwestorzy krajowi i zagraniczni, a zwłaszcza fundusze emerytalne. Emitentom przynależność do elitarnego WIG20 dawała szerszy i przez to tańszy dostęp do kapitału.

W naukowej literaturze o finansach popularne były badania efektu indeksowego (tj. wzrost kursu akcji związany z wejściem do indeksu). Efekt indeksowy kusił inwestorów. Dodatkowo na parkiecie „testowano” odporność metodologii indeksowej WIG20 na manipulacje. Doszło do przypadków sztucznego „nakręcania” statystyk związanych z obrotami giełdowymi i kursów zamknięcia niektórych akcji w celu zmiany pozycji wybranej spółki w rankingu WIG20 i jej promocji do indeksu.

Krok ku derywatom

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych powszechnie występował podział indeksów na te szerokiego portfela (all shares index) i indeksy dużych spółek (blue chips index). O ile te pierwsze mierzyły średni wynik statystycznego inwestora, o tyle te drugie stosowano jako instrumenty bazowe pod instrumenty pochodne, np. we Francji były SBF 250 oraz CAC 40.

Zakładaliśmy, że zanim powstanie rynek terminowy, wcześniej będzie potrzebny indeks o długiej historii. GPW wówczas rywalizowała w obszarze innowacji z giełdą w Budapeszcie. Rywalizacja dotyczyła m.in. budowy rynku kontraktów terminowych. BSE oparła derywaty o indeks BUX, bo wcześniej nie wprowadziła dedykowanego indeksu i konstrukcja BUX była kompromisem elitarnego i szerokiego portfela.

Wczesny debiut WIG20 zapewnił dobre „wygrzanie” indeksu, sprawdzenie odporności na różne infekcje parkietowe. Długi szereg czasowy dostarczył solidną bazę dla inżynierii naliczania depozytów zabezpieczających na rynku derywatyw.

Pierwszy indeks cenowy

W 1994 r. na Zachodzie istniał bardzo silny podział indeksów na cenowe i dochodowe. Te pierwsze były przeznaczone dla instrumentów pochodnych, które wymagały prostych konstrukcji i minimalizacji obszarów konfliktu pomiędzy inwestorami i z organizatorami rynku pochodnego.

Dywidendy nie były pewne, co wynikało chociażby z sytuacji finansowej emitenta i czasem długich okresów między walnym zgromadzeniem decydującym o dywidendzie i jej wypłacie. Zdarzały się przypadki, gdy dywidendy były płacone w dwóch ratach w odstępie wielu miesięcy. Ekonomiczna wartość odsuniętych w czasie dywidend przy wysokich stopach procentowych powinna być dyskontowana, co silnie komplikowałoby konstrukcję indeksu. Z dywidendami wiązałoby się też rozwiązanie dylematu, w jaki sposób odzwierciedlać to w konstrukcji indeksu. Dla naśladujących portfel indeksu prostsze jest reinwestowanie w akcje tej samej spółki niż proporcjonalne inwestowanie w cały portfel indeksu.

To ostatnie jest prostsze i powszechnie stosowane w praktyce (w indeksach Deutsche Börse dywidendę reinwestowano w akcje spółki wypłacającej). Innymi argumentami za cenową konstrukcją WIG20 był podatek potrącany przy wypłacie dywidend oraz relatywnie wysokie, wyższe niż obecnie koszty transakcyjne. Na zachodzie indeks cenowy był wówczas standardem jako instrument bazowy dla derywatów.