Podobne kierunkowo zmiany obserwowaliśmy również w przypadku emitentów niefinansowych. W efekcie tych pozytywnych zmian premia za ryzyko spadła poniżej minimów z 2025 r. i zmierza dalej w kierunku dołków z 2021 r. Warto w tym kontekście zwrócić uwagę, że spready ASW dla najbardziej ryzykownych bankowych papierów AT1 w strefie euro zbliżyły się już do 250 pb., czyli poziomu najniższego w ostatniej dekadzie. Polski rynek podążał za zmianami w Europie, chociaż ze względu na ograniczoną płynność obrotu trudno mówić precyzyjnie o skali zmian. Patrząc na dostępne notowaniadla krajowych papierów denominowanych w złotych i euro jest ona porównywalna lub większa. Aby odpowiedzieć na pytanie, czy pozytywne trendy na rynku ryzyka kredytowego mogą utrzymać się w kolejnych kwartałach warto zbadać główne przyczyny determinujące zmiany notowań.

Jednym z głównych czynników wzmacniających popyt na obligacje korporacyjne w Europie były oczekiwania na obniżki stóp procentowych EBC, a także innych banków centralnych. Wzmacniały one wyceny obligacji, a także przyczyniły się do ograniczenia ryzyka kredytowego emitentów poprzez poprawę oczekiwań w zakresie przyszłej koniunktury gospodarczej. W efekcie część inwestorów w tym roku lokowała swoje środki bezpośrednio w papiery skarbowe, ale niektórzy w celu zwiększenia stopy zwrotu zwiększali ekspozycję na rynku papierów korporacyjnych, licząc dodatkowo na spadek premii kredytowej. Widać to było m.in. po napływach środków do funduszy inwestycyjnych. Podobne trendy obserwowaliśmy również w Polsce, gdzie w ciągu pierwszych 7 miesięcy 2025 r. do funduszy obligacji korporacyjnych napłynęło w ujęciu netto blisko 2 mld zł. Można odnieść wrażenie, że ten czynnik został już w dużej mierze wyceniony, chociaż niewielki potencjał do poprawy wycen z tego tytułu jeszcze istnieje. Część inwestorów oczekuje dalszej poprawy koniunktury i wzrostu PKB w strefie euro powyżej 1 proc. w kolejnych latach, a w takim scenariuszu spodziewać się można poprawy wyników finansowych spółek. Ten scenariusz sugeruje, że rewizje ratingów spółek w górę będą przeważały nad ich obniżkami, co jest spójne z dalszym zawężaniem się spreadów kredytowych. Pewnym problemem stają się wysokie wyceny papierów nieskarbowych, jednak z drugiej strony popyt na nie wzmacniać powinna wciąż bardzo wysoka płynność systemu finansowego. Mimo że EBC ogranicza wartość swojego bilansu, wycofując się z operacji zasilających banki w płynność i zmniejszając portfel papierów dłużnych, to i tak płynność systemu finansowego pozostaje bardzo wysoka. Zakładam, że część środków, podobnie jak dotychczas, będzie inwestowana na rynku obligacji nieskarbowych.

Istotnym czynnikiem ryzyka dla europejskich spółek pozostaje zmiana polityki handlowej Stanów Zjednoczonych. Widać było wyraźnie w ostatnich miesiącach, że informacje sugerujące wyższe cła na produkty sprowadzane z Unii Europejskiej do USA powodowały odwrót inwestorów od aktywów ryzykownych i silne spadki cen instrumentów. Warto jednak podkreślić, że już prawdopodobnie poznaliśmy docelowe stawki na europejskie produkty (w większości przypadków taryfy wyniosą 15 proc.) i ich negatywny wpływ został wyceniony. Można się spodziewać, że w odpowiedzi na ten nowy czynnik ryzyka instytucje europejskie będą zmuszone ograniczać restrykcyjność regulacji prawnych, a niektóre rządy wprowadzą nowe pakiety fiskalne (przykładowo Niemcy już to ogłosiły), co powinno wspierać europejski rynek. Z drugiej strony nie można zapominać, że toczą się rozmowy w sprawie zakończenia wojny na Ukrainie. Wzrost prawdopodobieństwa zawarcia trwalszego porozumienia pomiędzy Ukrainą a Rosją wzmocniłby wyceny aktywów w Europie. W podobnym kierunku powinien oddziaływać bardzo prawdopodobny, na skutek rosnącej podaży, dalszy spadek cen surowców energetycznych.

Podsumowując, analiza czynników ryzyka sugeruje poprawę wycen obligacji korporacyjnych w Europie w kolejnych kwartałach, mimo że ceny instrumentów są już wysokie. Spready kredytowe mają przestrzeń do spadku w kierunku minimów z 2021 r. Za tymi trendami powinny podążać również notowania polskich papierów, które wręcz mogą zachowywać się lepiej niż europejskie. Skalę ruchu można szacować na podobnym poziomie jak w przypadku zmian, które dokonały się od początku tego roku.