Marne perspektywy miękkiego lądowania

Rynki wciąż wierzą w szybki spadek inflacji i spowolnienie wzrostu bez recesji, czyli tak zwane miękkie lądowanie amerykańskiej gospodarki.

Mówi się o tzw. goldilock economy, gdzie niskiej dynamice cen towarzyszy wzrost PKB zgodny z potencjałem. To czysta aberracja. Coraz więcej przemawia za tym, że recesja nie tylko się pojawi, ale będzie poważna, a na pewno dłuższa niż załamanie po wybuchu pandemii w 2020 r. Powoduje to ryzyko poważnych przetasowań w portfelach i gwałtownych zmian cen na rynkach finansowych także i w tym roku.

Napływające w ostatnim czasie dane ze Stanów Zjednoczonych są coraz słabsze. Dotyczą już nie tylko „miękkich” odczytów opartych na ankietach czy wskaźników wyprzedzających – te sygnalizowały problemy przez większą część II połowy ubiegłego roku, a teraz powoli zaczynają się różnicować, tj. jedne wciąż spadają, inne się stabilizują, a jeszcze inne odbijają w górę – ale przede wszystkim „twardych” wyników gospodarki.

W grudniu produkcja przemysłowa w USA spadła w ujęciu mies./mies. trzeci miesiąc z rzędu. Spadki przyspieszyły z -0,1 proc. w październiku, przez -0,2 proc. w listopadzie, do aż -0,7 proc. w grudniu. Trzeci kolejny miesiąc z wysokich poziomów obniżało się również wykorzystanie mocy produkcyjnych. Z trzema z rzędu okresami kontrakcji produkcji i wykorzystania mocy po raz ostatni Ameryka zmagała się na przełomie 2014 i 2015 r.

Nie są to może najsilniejsze argumenty dla pesymistów, bowiem w połowie ubiegłej dekady USA zdołały uniknąć recesji. Produkcja przemysłowa jest miernikiem współbieżnym do koniunktury. Spada gwałtownie podczas trwania załamania, a z tym, jak wiadomo, do czynienia wciąż jeszcze nie mamy. Jednocześnie w takich okresach wykorzystanie mocy wytwórczych spada zazwyczaj poniżej 75 proc., a obecnie (w grudniu) było na poziomie 78,8 proc.

Idźmy jednak dalej. Sprzedaż detaliczna w ujęciu rocznym to wciąż solidne +6 proc., ale miesiąc do miesiąca grudzień był drugim z rzędu odczytem poniżej zera. I to solidnym, bo aż -1,1-proc. Taka sytuacja to ponownie reminiscencja 2015 r., gdy miało miejsce mocne załamanie sprzedaży w styczniu (-0,9 proc. mies./mies.), po którym przyszły dwa kolejne miesiące z wyższymi odczytami. Teraz wygląda to na bardziej metodyczny, napędzający się mechanizm. Kłopoty od dłuższego czasu trapią, ważny nie tylko w USA, rynek nieruchomości. Spada liczba nowych zamówień, przepracowanych godzin, rośnie – zwolnień i niespłacanych kredytów. Od roku w spadkowym trendzie są amerykańskie giełdy. Ceny na stacjach paliw, choć nieco się obniżyły, są historycznie bardzo wysokie, a to kluczowy element gospodarki Stanów Zjednoczonych.

Na początku 2015 r. stopy procentowe w USA od siedmiu lat znajdowały się na zerowym poziomie. Fed dopiero przymierzał się do ich podnoszenia. Zaczął to robić od grudnia. Obecnie mamy najszybszy cykl podwyżek od dekad. „Miękkie lądowania” praktycznie nie występują, gdy Fed podnosi stopy, walcząc z wysoką inflacją.

Osiem lat temu krzywa dochodowości obligacji nie była odwrócona, z czym od dłuższego czasu mamy do czynienia obecnie (pisałem o tym szerzej w marcu ub.r.). To historycznie bardzo wiarygodny indykator, który ze sporym wyprzedzeniem wskazuje na problemy amerykańskiej gospodarki.

W przeszłości recesje w USA zaczynały się po tym, jak Fed zakończył już cykl podwyżek i przymierzał się do redukcji stóp. Czas między ostatnią podwyżką a początkiem spadku PKB był tym krótszy, im ostrzejszy cykl zacieśniania w odpowiedzi na wysoką inflację. Około dwóch miesięcy, a średnio dziewięć. Ale zdarzało się, że Fed zacieśniał i po początku recesji (1980 r.).

Wraz z końcem podwyżek i przygotowywaniem gruntu pod obniżki stóp optymizm na Wall Street rośnie. Dopiero wówczas napływają recesyjne wyniki ze sfery realnej. Wtedy też zazwyczaj formują się dołki indeksów cen akcji. Obecnie rynki są w zupełnie innej fazie. Zwyżki napędzane są nadziejami na tzw. soft landing, którego nie będzie. Nawiasem mówiąc, w ogóle to bardzo rzadkie zjawisko w USA (ostatnio w 1994 r.).

Gracze dramatycznie nisko wyceniają dziś ryzyko recesji. Akcje w USA wciąż handlowane są na poziomie ok. 18 C/Z. A zyski są wciąż ponadprzeciętne. Przy spadającym popycie będą się pogarszać, a C/Z, zakładając, że akcje pozostałyby bez zmian, jeszcze rosnąć. Spready wysokodochodowych obligacji (głównie korporacyjnych) względem risk-free rate to obecnie ok. 400 pkt baz. Wyceniając spowolnienie, znajdowały się historycznie 200 pkt baz. wyżej, a będąc pewnym recesji, nawet powyżej 1000 pkt baz. Nie wróży to dobrze rynkom finansowym na 2023 r. Ostra jazda gwarantowana.