Jest to pierwszy rok od 2019 r., kiedy notujemy roczny przyrost zobowiązań z tytułu listów zastawnych w ujęciu netto. W tym roku doszło do zmiany struktury zobowiązań banków hipotecznych. Emisje w ponad 70 proc. dotyczyły listów denominowanych w złotym, a jedynie jedna o wartość 0,5 mld EUR została uplasowana na eurorynku. W 2025 r. zapadły instrumenty na kwotę 6,2 mld zł, z czego 80 proc. to były emisje w euro. W efekcie doszło do zmiany struktury walutowej, w której zdecydowanie dominują zobowiązania w krajowej walucie (blisko 90 proc.). Oznacza to, że w miejsce inwestorów zagranicznych weszły krajowe instytucje. Wraz ze zmianą struktury walutowej odnotowaliśmy zmianę oprocentowania. Papiery emitowane w złotym generalnie emitowane są w sektorze 4-letnim i mają zmienny kupon. Ciekawym wydarzeniem dla rynku była emisja listów zastawnych PKO Banku Hipotecznego adresowana do klientów detalicznych. Wskazuje ona bankom hipotecznym, że koszt pozyskania kapitału na rynku detalicznym jest atrakcyjny (stopa referencyjna NBP plus 25 pb. po pierwszym okresie) w relacji do emisji dla inwestorów instytucjonalnych.
W 2025 r. rosnącej aktywności banków hipotecznych na rynku pierwotnym towarzyszył lekki wzrost kosztu finansowania. Dla papierów 4-letnich marża ponad stawkę referencyjną (WIBOR 3M lub 6M) kształtowała się w okolicach 65-90 pb. Ze względu na małą liczbę obserwacji trudno o jednoznaczne wnioski, niemniej rysuje się tendencja wzrostowa. W latach 2024–2025 średnio spready były bliższe 75 pb., a w latach po pandemii kształtowały się 10 pb. niżej. Wzrostowi kosztu finansowania sprzyjały rosnące spready asset swap na krajowym rynku papierów skarbowych (naturalny punkt odniesienia), wzrost podaży i pośrednio rozszerzenie ASW na rynku europejskich listów zastawnych.
Warto wspomnieć, że discount margin dla obligacji skarbowej serii WZ o zmiennym kuponie w latach 2020–2021 kształtował się poniżej 30 pb., a w 2025 r. wzrósł ponad dwukrotnie powyżej 60 pb. W efekcie w tym roku koszt kapitału stał się porównywalny w przypadku obligacji skarbowych i listów zastawnych. Relatywnie polski rynek listów zastawnych okazał się odporny na wspomniane negatywne tendencje. Nie jest to tylko specyfika polskiego rynku i dobrym przykładem może być tu rynek francuski (jeden z największych w Europie). W 2025 r. doszło do sytuacji, w której rentowności 5-letnich covered bonds spadły poniżej poziomów dla analogicznych papierów skarbowych (w sektorze 10-letnim stało się to już w 2024 r.). Mimo że wyceny europejskich listów zastawnych okazywały się niekiedy stabilniejsze od notowań na rynku długu skarbowego, to i tak w ich przypadku w ostatnich latach doszło do wzrostu ASW.
Licząc od okresu 2020–2021 możemy mówić bowiem o wzroście spreadów w strefie euro o 20-30 pb. z okolic zera. Przyczyniły się do tego obawy przed wzrostem podaży papierów skarbowych w Europie i proces redukcji portfela dłużnych papierów nieskarbowych EBC.
Mocne wyceny listów zastawnych w relacji do papierów skarbowych były w ostatnich kwartałach wspierane przez czynniki fundamentalne. Agencje ratingowe utrzymują stabilne perspektywy ratingów, a w przypadku kilku banków hipotecznych (PKO, Pekao i mBanku) oceny kredytowe w tym roku wręcz zostały zrewidowane w górę. Jest to istotne w kontekście informacji o obniżeniu perspektywy ratingu Polski do negatywnej przez Fitch i Moody’s. Póki co słabsza ocena kraju nie przenosi się na poziom sektora bankowego, chociaż pozostaje czynnikiem ryzyka. Odporność krajowych instytucji finansowych wynika z kilku czynników, wśród których można wymienić: stabilną bazę depozytową, wysoką płynność, konserwatywne podejście w strategii biznesowej, wysoką rentowność działalności kredytowej, spadające ryzyko prawne związane z portfelem kredytów walutowych, solidną bazę kapitałową, poprawę pozycji spółek-matek i ich determinację we wspieraniu banków hipotecznych. Duże znaczenie ma dynamicznie rosnąca i zdywersyfikowana polska gospodarka oraz pozytywne perspektywy jej rozwoju w kolejnych latach.
