Dotychczas w Polsce obowiązywały dwa progi, z którymi związany był obowiązek ogłoszenia wezwania. W celu przekroczenia poziomu 33 proc. głosów trzeba było ogłosić wezwanie częściowe na taką liczbę akcji, która zapewni osiągnięcie przez wzywającego 66 proc. głosów. Z kolei dla przekroczenia progu 66 proc. głosów konieczne było przeprowadzenie wezwania na wszystkie pozostałe akcje. W wyjątkowych przypadkach wezwania można było ogłosić następczo, tj. dopiero po przekroczeniu powyższych progów. Nowe przepisy wprowadziły jeden poziom głosów, z którym związany jest wymóg przeprowadzenia wezwania, wynoszący 50 proc. Wezwanie musi zostać ogłoszone dopiero po jego przekroczeniu i powinno obejmować wszystkie pozostałe akcje.

Zmiana przepisów nasuwa pytanie, co się dzieje w przypadku, gdy akcjonariusze spółek z rynku regulowanego posiadali ponad 50 proc. głosów przed datą wejścia w życie nowelizacji (tj. przed 30 maja 2022 r.). Sytuacja takich podmiotów jest zróżnicowana. Jasne jest, że jeżeli inwestorzy mieli już poprzednio ponad 66 proc. głosów, nie ciążą na nich żadne wymogi w zakresie wezwań. Wynika to z faktu, że na tle uchylanych przepisów wejście w posiadanie powyższych pakietów musiało, co do zasady, nastąpić w drodze wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Brak jest zatem uzasadnienia dla ogłaszania kolejnego takiego wezwania. Inaczej kształtuje się sytuacja akcjonariuszy posiadających w dniu 30 maja 2022 r. ponad 50 proc. głosów, ale nie więcej niż 66 proc. głosów. Wspomniane podmioty, zgodnie z art. 28 ust. 5 ustawy nowelizującej, powinny przeprowadzić wezwanie na wszystkie pozostałe akcje, jeżeli po tym dniu zwiększy się ich udział w ogólnej liczbie głosów. Termin na ogłoszenie wezwania to trzy miesiące od takiego zwiększenia.

Przywołany przepis ma daleko idący charakter. Po pierwsze, dla powstania konieczności przeprowadzenia wezwania nie jest istotna przyczyna i skala wzrostu poziomu głosów. Może to nastąpić w dowolny sposób, a więc zarówno w wyniku intencjonalnego działania akcjonariusza (jak nabycie chociażby jednej akcji), jak i w przypadku zdarzeń od niego niezależnych, jak umorzenie akcji należących do innych właścicieli lub zniesienie uprzywilejowania ich akcji (wówczas zmniejszy się ogólna liczba głosów w spółce, a więc udział głosów wzrośnie nawet bez kupowania kolejnych walorów).

Po drugie, brak jest ograniczenia czasowego. Oznacza to, że stan własnościowy z 30 maja 2022 r. determinuje bezterminowo sytuację prawną akcjonariuszy. Jeżeli w tym dniu posiadali oni ponad 50 proc. głosów, ale nie więcej niż 66 proc. głosów, możliwość nabywania przez nich dalszych akcji zostanie trwale ograniczona, gdyż nawet po najmniejszej takiej transakcji będą musieli przeprowadzić wezwanie na resztę papierów wartościowych.

Omawiana regulacja jest pochodną wcześniejszego kształtu przepisów. Dotychczas wejście w posiadanie pakietu akcji uprawniającego do nie więcej niż 66 proc. głosów mogło nastąpić w drodze wezwania częściowego, brak było konieczności ogłaszania wezwania na wszystkie pozostałe akcje. W związku ze zmianą przepisów ustawodawca uznał, że wezwanie na resztę akcji jednak powinno zostać ogłoszone, a przesłanką powstania takiego obowiązku ma być każdy wzrost posiadanego udziału głosowego. Warto wspomnieć, że przed nowelizacją podmiot mający ponad 50 proc. głosów mógł bez wezwania zwiększyć stan posiadania aż do 66 proc. głosów. Obecnie nie będzie to możliwe.

Nie zawsze jest jasne, co się dzieje, gdy inwestor posiadający w dniu 30 maja 2022 r. ponad 50 proc., ale nie więcej niż 66 proc. głosów, sprzeda najpierw część akcji, a następnie chce zwiększyć swoje zaangażowanie. Jeżeli taki akcjonariusz zejdzie poniżej 50 proc. głosów, bez wątpienia po powtórnym przekroczeniu tego progu będzie musiał ogłosić wezwanie. Trudności interpretacyjne budzi jednak sytuacja, w której podmiot posiada, przykładowo, 60 proc. głosów, a następnie sprzeda papiery wartościowe uprawniające tylko do 3 proc. głosów, a więc utrzyma udział przekraczający 50 proc. głosów. Na tle przepisów przejściowych punktem odniesienia dla zaistnienia wzrostu poziomu głosów jest stan posiadania z 30 maja 2022 r. Jak się wydaje zatem, akcjonariusz bez wezwania będzie mógł odkupić zbyte wcześniej 3 proc. akcji. Jeżeli jednak zwiększy udział ponad przywołane 60 proc. głosów (tj. powyżej zaangażowania z 30 maja 2022 r.), będzie zobowiązany do ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje.

Omawiany przepis przejściowy ma lapidarny charakter. W jego treści wskazano jedynie, że w razie zwiększenia posiadanego udziału głosowego powstaje obowiązek, o którym mowa w art. 73 ust. 1 zmienionej ustawy o ofercie, a więc wymóg ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Brak jest regulacji określających, które z przepisów dotyczących standardowego wezwania przeprowadzanego po przekroczeniu 50 proc. głosów stosuje się do wezwania ogłaszanego w razie wzrostu udziału wynoszącego w dniu 30 maja 2022 r. ponad 50 proc., ale nie więcej niż 66 proc. głosów. Nie jest możliwe przeprowadzenie tego typu wezwania bez stosowania szeregu regulacji cenowych i proceduralnych. Wobec braku wyłączeń w tym zakresie wydaje się, że do wspomnianego wezwania mają wprost zastosowanie wszystkie przepisy odnoszące się do typowego obowiązkowego wezwania na wszystkie pozostałe akcje, a co za tym idzie – także wyjątki od wymogu jego przeprowadzenia. Niemniej dla potwierdzenia takiego podejścia pomocne byłoby opublikowanie stanowiska przez nadzorcę. W rezultacie zamiast zwiększać stan posiadania, a następnie ogłaszać wezwanie, można by od razu przeprowadzić wezwanie dobrowolne na wszystkie pozostałe akcje. Analogicznie jak przy typowej sytuacji brak byłoby też obowiązku ogłaszania wezwania między innymi w razie zwiększenia udziału głosów wskutek nabycia akcji od podmiotu z tej samej grupy kapitałowej.