Zgodnie z intencjami największa część środków została zaabsorbowana przez systemy krajów południa Europy, a banki część z nich wykorzystały do zakupu obligacji swoich rządów, ułatwiając tym samym pokrycie bieżących potrzeb pożyczkowych. Niektórzy zaczęli nawet wieszczyć koniec kryzysu strefy euro. Rzeczywistość jest jednak dużo bardziej skomplikowana, a wlanie kilkuset miliardów euro do systemu bankowego niekoniecznie musi stanowić rozwiązanie istniejących problemów – w praktyce może się jedynie okazać proszkiem uśmierzającym ból zęba, a nie środkiem będącym w stanie go wyleczyć.
Kluczowe pytanie na dziś w kontekście strefy euro, to czy problemy sektora publicznego krajów południa Europy (Hiszpania, Portugalia, Włochy) mają charakter płynnościowy, czy też są związane z ich strukturalną niewypłacalnością. Jeśli bowiem chodzi jedynie o kwestię płynności, to działanie EBC może się okazać relatywnie skuteczne. Wiele wskazuje jednak na to, że w przypadku niektórych krajów (Portugalii, być może także Hiszpanii) możemy mieć do czynienia ze strukturalną niewypłacalnością. Wówczas sposoby oddziałujące na problemy z płynnością okażą się (tak jak w przypadku Grecji) mieć oddziaływanie krótkotrwałe i zdecydowanie niewystarczające.
Ze strukturalną niewypłacalnością chodzi w uproszczeniu o to, czy dany kraj jest w stanie powstrzymać – na rozsądnym poziomie (który to poziom jest dla każdego kraju indywidualny) – narastanie długu w relacji do PKB. W tym kontekście kluczowe są trzy zmienne: wysokość deficytu sektora publicznego w najbliższych latach, poziom oprocentowania długu i tempo wzrostu gospodarczego. O ile w przypadku Włoch (ze względu na niski wyjściowy poziom deficytu) jest duża szansa, że nawet przy słabym wzroście gospodarczym możliwe będzie ustabilizowanie długu do PKB, to w przypadku Portugalii i Hiszpanii sytuacja wygląda mniej korzystnie. Otóż Hiszpania już otwarcie deklaruje, że nie będzie w stanie osiągnąć zakładanej wcześniej skali konsolidacji fiskalnej (niedawno premier zapowiedział, że celem rządu jest zamknięcie 2012 r. deficytem finansów publicznych w wysokości 5,8 proc. PKB, a nie planowanych wcześniej 4,4?proc.). Tymczasem przy obecnej dynamice wzrostu i poziomie oprocentowania stabilizacja długu do PKB wymaga ograniczenia deficytu do poziomu 0,5–1 proc. PKB. W tej sytuacji jest jasne, że dług będzie nadal szybko przyrastał. Również w przypadku Portugalii ograniczanie deficytu przychodzi z wielkim trudem, a poziom długu do PKB przekroczył już 100 proc. W tym roku oczekiwany jest spadek PKB nawet rzędu 3 proc., co może znacznie utrudnić osiągnięcie celu, jakim jest ograniczenie deficytu sektora publicznego do 4,5 proc. PKB.
W tej sytuacji należy się liczyć z tym, że z czasem rynek może zacząć nabierać coraz większego przekonania, że problemy Portugalii i Hiszpanii mają jednak naturę strukturalnej niewypłacalności, a nie tylko braku płynności. Przekonanie to będzie wzrastać im głębsza okaże się spodziewana w tym roku w strefie euro recesja. Już samo pogorszenie wskaźników wyprzedzających (PMI) spowodowało, że na rynkach powiało chłodem, a rentowność hiszpańskich i portugalskich obligacji mocno wzrosła.
W tym scenariuszu znów przerabialibyśmy spiralę negatywnych sprzężeń zwrotnych: negatywnego oddziaływania problemów sektora publicznego na sytuację banków (których rosnące zaangażowanie w papiery dłużne rządów rynki niedawno świętowały) i na gospodarkę. W obliczu ryzyka niewypłacalności nawet zasilane kolejnymi LTRO banki nie będą więcej skłonne do nabywania kolejnych emisji obligacji i niezbędna będzie redukcja długów. Pytanie, czy instytucje strefy euro wyciągnęły wnioski z podobnego procesu przeprowadzanego w Grecji i czy uda się efektywnie zrestrukturyzować dług w jednym podejściu, oszczędzając tym samym rynkom falowania wraz z kolejnymi fazami restrukturyzacji.
