Zjawisko bardzo niebezpieczne, zwłaszcza z punktu widzenia systemu bankowego. Silny frank działa bowiem w podwójnie szkodliwy sposób: poprzez zwiększenie kwoty raty podnosi liczbę kredytów zagrożonych i jednocześnie może zdarzyć się tak, że wartość zabezpieczenia spadnie poniżej wartości kredytu. To drugie tym bardziej prawdopodobne, że w 2008 r. bardzo popularne były kredyty na 100 i więcej procent wartości nieruchomości stanowiącej zabezpieczenie. Co gorsza, w wielu wypadkach kredyt był udzielany tylko dzięki temu, że rata walutowa była niższa od złotowej i tylko na taki kredyt stać było kredytobiorców. Nietrudno zauważyć, że ocena ryzyka kredytowego dokonywana w ten sposób kompletnie ignorowała istnienie ryzyka kursu walutowego, które bezpardonowo dało o sobie znać po upadku Lehman Brothers. Nie tylko banki i gospodarstwa domowe zlekceważyły ryzyko walutowe. Słynna afera z opcjami pokazuje, że i przedsiębiorstwa nie bardzo sobie poradziły z tym zagadnieniem. Umacnianie się złotego trwające w zasadzie nieprzerwanie od lutego 2004 r. przyzwyczaiło wszystkich do jednokierunkowego ruchu kursów. We wspomnianym okresie złoty umocnił się w stosunku do euro o 34 proc., do dolara amerykańskiego o 46 proc., a do franka szwajcarskiego o 36 proc. Jakież było zdziwienie, gdy od sierpnia 2008 do lutego 2009 r. złoty stracił do tych walut odpowiednio 53 proc., 89 proc. i 70 proc. Czyli całe umocnienie złotego trwające ponad 4 lata zostało w pół roku zanegowane. Pół biedy, gdy ktoś brał kredyt frankowy w 2004 r. (a takich raczej nie było), gdyż po prostu wrócił do punktu wyjścia. Gorzej, jeśli podpisał umowę z bankiem w 2008 r.
Mimo to uważam, że kredyt we franku szwajcarskim był bardzo dobrym pomysłem. Złoty w horyzoncie czasu trwania kredytu mieszkaniowego jest raczej skazany na umacnianie się. Kryzys ten proces zaburzył, ale go nie zmienił. Wbrew zgłaszanym co pewien czas rewelacjom nic się nie zmieniło w podstawach ekonomii. Nawet dziś osoby, które zaciągnęły taki kredyt na „górce" złotego nie mogą narzekać, gdyż niższe odsetki skompensowały im wzrost wartości kapitału. Zresztą problem ten był znacznie większy na Węgrzech, co doprowadziło do wprowadzenia rozwiązań z poprzedniej epoki i innego systemu ekonomicznego przez populistyczny rząd Orbana. Niestety i u nas stało się sporo złego. Co prawda nie doszedł do skutku „skok na banki", jaki wykonano u naszych bratanków, ale i tak wylano dziecko z kąpielą. Mam na myśli rekomendacje nadzoru bankowego: „S" i „SII". W praktyce uniemożliwiają one udzielanie kredytów w walutach obcych, niezależnie od sytuacji rynkowej i rzeczywistych warunków, takich jak choćby poziom kursu i jego ryzyka. Rekomendacje te mają za zadanie?ochronić obywateli przed nadmiernym zadłużaniem się. Ale czy rzeczywiście tak jest? Przecież obywateli obciąża nie tylko zadłużenie prywatne, de facto spoczywa na ich barkach ciężar zadłużenia publicznego. W znacznej części szybki wzrost wartości i udziału zadłużenia zagranicznego Skarbu Państwa od początku 2008 r. wynika z osłabienia złotego. Jednak reszta to zwiększona aktywność Ministerstwa Finansów na zagranicznych rynkach długu.
Mimo osłabienia złotego w stosunku do walut, w których zaciągane były kredyty hipoteczne, udział walutowego zadłużenia gospodarstw domowych w zadłużeniu ogółem (na finansowanie zakupu nieruchomości) spadł w stosunku do szczytowej wartości z lutego 2009 r. o 13 pkt proc. Wyraźnie widać więc, że zadłużenia prywatne i publiczne obciążone ryzykiem kursu walutowego od kilku lat zmieniają się podobnie, tyle że w przeciwnych kierunkach. Nieuchronnie rodzi to pytanie: skoro państwo zabrania obywatelom zadłużania się w walutach obcych, to dlaczego samo robi to w coraz większym stopniu?
Odpowiedź nie jest prosta i zapewne nie ma też jednej odpowiedzi. Oficjalne stanowisko Ministerstwa Finansów jest takie, że finansowanie zagraniczne jest tańsze, a ponadto promuje Polskę na rynkach finansowych. O ile z tą druga częścią trudno się nie zgodzić, to można zastanawiać się, czy potrzeba do tego aż jednej trzeciej całego długu Skarbu Państwa. Zdecydowanie lepiej brzmi pierwsza część, czyli niższe koszty. Temu też trudno zaprzeczyć. Pojawiają się tu jednak dwie wątpliwości. Jeżeli rzeczywiście jest taniej, to dlaczego beneficjentem tego zjawiska nie mogą być także gospodarstwa domowe? Libertarianin odpowiedziałby odruchowo, że państwo nie znosi konkurencji. Zostawmy jednak tę wątpliwość i zajmijmy drugą. Ex post dług zagraniczny jest rzeczywiście, jak dotąd, tańszy. Skąd jednak Skarb Państwa wiedział, w momencie emisji, że tak będzie? Przecież dług taki obarczony jest ryzykiem kursowym i jego wartość zależy także od czysto rynkowych czynników. Wszyscy doskonale pamiętamy emocje z końca roku, gdy analitycy obliczali, przy jakim poziomie kursów złotego dług publiczny przekroczy barierę 55 proc. PKB. Pod wpływem tej niepewności podjęto decyzję, że wartość zadłużenia zagranicznego będzie liczona według kursu średniorocznego, a nie punktowego, na ostatni dzień roku.
Aby uniknąć zmian wartości jakiegoś instrumentu finansowego nominowanego w walcie obcej, jedynym pewnym sposobem jest zabezpieczenie się przed ryzykiem kursowym. Najprostszym sposobem jest terminowa transakcja kupna waluty w przypadku wyemitowanych obligacji. Dzięki temu znany jest kurs, po jakim spłacone zostanie zadłużenie. Ma to kluczowe znaczenie dla stwierdzenia, jakie są faktyczne koszty długu walutowego. Upraszczając kwestię, w momencie podejmowania decyzji o zadłużeniu się w walucie obcej jedynym sposobem na określenie opłacalności jest porównanie kosztów tego długu powiększonych o koszt zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym z kosztem długu w walucie?krajowej. Dokonajmy takiej analizy na przykładzie emisji Skarbu Państwa przeprowadzonej w euro.
