Rubikon czy bagno cenotwórczości?

Zamiast w zdecydowany i jednoznaczny sposób przekroczyć Rubikon cenotwórczości, taplamy się w bagnie niezdecydowania, czy już powinniśmy raportować czy jeszcze nie.

Są takie momenty w życiu eksperta od relacji inwestorskich, gdy czuje się niczym Hamlet, rozdarty między nawet nie dwoma, ale dziesiątkami możliwych do podjęcia działań. I to wszystko w sytuacji, gdy wewnętrzny, choć indukowany prawem, imperatyw mówi mu „publikuj natychmiast". To te sytuacje, gdy mamy do czynienia z ewolucją cenotwórczości w czasie.

Etap pośredni rozciągniętego w czasie procesu jest uznany za informację poufną, jeżeli sam w sobie spełnia kryteria informacji poufnych – taki utrudniający życie zapis znajdujemy w art. 7 ust. 3 Market Abuse Regulation. W połączeniu z rozciągniętą ponad granice rozsądku gumową definicją informacji poufnej znajdujemy się w rzeczywistości regulowanej zasadami wyjątkowo niejasnymi. Jak traktować dziesiątki zdarzeń, które mają miejsce w trakcie długiego procesu negocjacji kontraktu – od pierwszego obiecującego kontaktu potencjalnych partnerów biznesowych do chwili, gdy na naszym biurku leży podpisana przez obie strony umowa?

Do odpowiedzi na to pytanie można podejść z dwóch stron: od strony cenotwórczości informacji samej w sobie oraz od strony potrzeb inwestora jako odbiorcy informacji. Pierwsze podejście jest łatwiejsze, bo wystarczy do niego jedynie analiza informacji, które już mamy. W drugim, działając pod presją czasu („emitent podaje niezwłocznie do wiadomości publicznej informacje poufne") i będąc w obowiązku zachowania poufności, nie możemy racjonalnie zbadać potrzeb informacyjnych wśród inwestorów, a zatem musimy podejmować decyzję w oparciu o niepełną wiedzę.

W pierwszym podejściu, badając określony etap rozciągniętego w czasie procesu, możemy stwierdzić, że posiadana przez nas dziś informacja spełnia przesłanki definicji informacji poufnej. Zanim jednak ją niezwłocznie opublikujemy, powinniśmy się zastanowić, czy te przesłanki będą spełnione w kontekście całego procesu. Być może to, co wiemy dziś, oznacza, że „można zasadnie oczekiwać" (vide sformułowanie w art. 7 ust. 2 MAR) zawarcia kontraktu w przyszłości. Jednocześnie, znając planowane dalsze etapy procesu, może już dziś wiemy, że etap, w którym jesteśmy, wcale nie przesądza o możliwym rezultacie całego procesu?

Przy stosowaniu pierwszego podejścia może się okazać, że informacja, którą tu dziś analizujemy, ma cechy „informacji Schrödingera". Jest ona jednocześnie cenotwórcza (spełnia przesłanki definicji informacji poufnej) i nieistotna (z punktu widzenia całego procesu nie spełnia tych przesłanek). Co więcej, przed przejściem do dalszych etapów procesu lub jego zakończeniem nie jesteśmy w stanie określić, w którym z tych dwóch stanów znajduje się dziś informacja. Używając języka fizyki kwantowej, mówimy w tym przypadku o superponowanym stanie cenotwórczej i nieistotnej informacji. Dopiero dalszy przebieg procesu zdecyduje o tym, czy była ona cenotwórcza.

Oczywiście w wielu rozciągniętych w czasie procesach trafimy na etapy, co do których cenotwórczości nie będziemy mieli wątpliwości. Wtedy, odpowiednio do wyniku naszej analizy, powinniśmy niezwłocznie raportować lub nic nie robić. W innych sytuacjach pierwsze podejście nie pozwoli nam na podjęcie racjonalnej decyzji. Zamiast w zdecydowany i jednoznaczny sposób przekroczyć Rubikon cenotwórczości, taplamy się w bagnie niezdecydowania, czy już powinniśmy raportować czy jeszcze nie, podczas gdy rzeczywistość procesów biznesowych dostarcza nam kolejnych bodźców utrudniających podjęcie decyzji, a nadzorca i regulator, zamiast podać nam pomocną dłoń, trzymają wymierzoną w nas strzelbę nakazu niezwłoczności.

W drugim podejściu, opartym na potrzebach inwestorów, problemem jest, jak wcześniej wskazałem, poufność oraz presja czasu. Nie możemy zapytać ankietowo inwestorów: „jeśli dowiedzielibyście się, że jesteśmy na takim to a takim etapie negocjacji kontraktu, to czy to byłoby istotne dla waszej oceny naszej spółki" – bo musimy zachować w tajemnicy to, co się właśnie dzieje w spółce. Z braku czasu nie możemy też zbadać inwestorów pod kątem ich potencjalnych reakcji na hipotetyczne informacje dotyczące różnych możliwych etapów negocjacji.

W pewnym stopniu pomocne może być w tej sytuacji przeprowadzenie tzw. testu inwestora na sobie, na prezesie, na członkach zarządu spółki. Polega on na zadaniu sobie pytania: „jeśli dowiedziałbym się tego, co właśnie wiem, to czy skłoniłoby mnie to do kupowania akcji?", czyli na postawieniu się w roli i pozycji inwestora. Zachowujemy poufność, a jednocześnie przeprowadzenie testu trwa chwilę, więc nie tracimy cennego czasu. Mizerny to test, próba badawcza liczebnie nad wyraz skromna, ale w pewnych przypadkach może wystarczyć. Jeśli odpowiedź w teście brzmi „tak", to jest to bardzo silna przesłanka natychmiastowej publikacji informacji.

Jeśli w „teście inwestora" nie odpowiemy „tak", to jesteśmy w kropce... chyba że przygotowaliśmy się zawczasu na tego typu sytuacje. Wskazane wcześniej badanie potencjalnych reakcji inwestorów na hipotetyczne informacje ze spółek możemy przecież przeprowadzić wcześniej, a zebraną z niego wiedzę wykorzystać do podejmowania decyzji w momentach, gdy brak nam czasu na dłuższe dywagacje.

Na tym polega zaleta podejścia a priori do oceny cenotwórczości informacji poufnej, zamiast oceny ex ante stosowanej na co dzień przy decydowaniu, co należy raportować. Wobec presji czasu utrudniającej podejmowanie decyzji oraz przy zwiększonym ryzyku błędnej oceny warto przygotować się do potencjalnie skomplikowanych, zwłaszcza tych najbardziej przewidywalnych, sytuacji wcześniej. Badanie potrzeb oraz wrażliwości informacyjnej inwestorów trzeba przeprowadzać oczywiście w odniesieniu do danej spółki. W pewnym stopniu pomocne mogą być także wyniki sondaży przeprowadzonych w ubiegłym miesiącu przez SEG, które omówię w kolejnym felietonie.