Wiwisekcja racjonalnego inwestora

Kluczowym elementem definicji informacji poufnej jest racjonalny inwestor, a dokładnie brak określenia, kim on właściwie jest.

Bardzo często, próbując ustalić, czy dane zdarzenie powinniśmy zaraportować, zatrzymujemy się na rozważaniach, czy jest to coś, co racjonalny inwestor prawdopodobnie wziąłby pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Eksperci ds. compliance i relacji inwestorskich uczestniczący w konferencjach Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych i wnikliwi czytelnicy MAR-opedii znają kilka metod ustalenia potrzeb informacyjnych racjonalnego inwestora, ale mimo to chciałbym zwrócić uwagę na rafy, na które można natrafić, nawet gdy dołożyło się w tych analizach należytej staranności.

Jakiś czas temu jedna z notowanych na warszawskiej giełdzie spółek poinformowała, że padła ofiarą ataku hakerskiego, wykradzione zostały pewne dane dotyczące obecnie prowadzonych przez nią projektów, ale nikt nie powinien się martwić, bo same projekty nie są zagrożone. Hakerzy zażądali okupu i grozili ujawnieniem wykradzionych danych, ale zarząd uznał, że nie ugnie się przed szantażem i nie zapłaci. Ot, sytuacja, jaka może się przydarzyć każdemu, kto prowadzi jakąkolwiek działalność operacyjną (a nie tylko zajmuje się raportowaniem).

Spółka poinformowała o tych zdarzeniach w ramach swoich aktualności i nie wysłała raportu ESPI z informacją poufną. Uważam, że nie ma w tym nic dziwnego – pewnie tak wynika z wdrożonej przez nią polityki informacyjnej; może to były mało istotne dane, a może kwota okupu poniżej pewnej wartości progowej. Jasne było, że zarząd uznał, iż nie była to informacja, którą racjonalny inwestor wziąłby chociaż w części pod uwagę.

Tymczasem niektórzy inwestorzy zaczęli się zastanawiać, czy nie należałoby zdarzenia wziąć pod uwagę. Pojawiły się w internecie sugestie, że skoro sprawa jest nieistotna (bo przecież nie było raportu), to spółka podała ją w świat w celach marketingowych, by przypomnieć o projektach, które prowadzi. Część inwestorów zaczęła intensywnie wpatrywać się w źródło ESPI i czekać na raport.

Wreszcie, gdy po kilku godzinach raport nie nadchodził, analityk jednego z poczytnych portali informacyjnych poświęconych giełdzie przeprowadził na Twitterze sondę, z wyników której wynikało, że spółka powinna była poinformować o zdarzeniu raportem ESPI. Otworzył tym samem puszkę Pandory, z której wyskoczyły co najmniej trzy duże problemy.

Pierwszym z nich jest reprezentatywność próby. Na pewno można zdyskredytować sondę, uznając, że kilkudziesięciu przypadkowych (czy na pewno?) jej uczestników nie można potraktować jako godnej reprezentacji racjonalnego inwestora. A co jeśli w następnej sondzie weźmie udział kilkuset lub kilka tysięcy uczestników? W coraz popularniejszych czatach inwestorskich uczestniczy czasem już ponad tysiąc osób, a taka liczba respondentów pozwoliłaby bezpiecznie odnosić ich opinię do całej populacji inwestorów, przynajmniej indywidualnych, zwłaszcza że mówimy o tych, którzy są zainteresowani daną spółką.

Drugim problemem jest moment badania. Pytanie zostało zadane ex post, czyli z perspektywy nadzorczej. Tymczasem zarząd decyzję o nieraportowaniu podejmował ex ante, czyli z perspektywy zarządczej. Nadzorcy nie wolno używać wiedzy ex post do oceny decyzji podjętych ex ante, ale zarząd, decydując o (nie)zakwalifikowaniu danego zdarzenia jako informacji poufnej, powinien dołożyć należytej staranności. Pojawia się więc pytanie, czy faktycznie tak było i jakich metod analitycznych użyto (pamiętajmy – pod ekstremalną presją czasu), by stwierdzić, że zdarzenie nie miało charakteru cenotwórczego. Drugie pytanie, które się nasuwa, dotyczy sposobu udokumentowania przebiegu i motywów decyzji, bo to może być bardzo przydatne w przypadku ewentualnego postępowania prowadzonego przez nadzorcę.

Trzecim problemem jest możliwe wykorzystanie przez nadzorcę wyników takiej i podobnych sond w ocenie prawidłowości podjętych przez zarząd decyzji. Dotychczas uznanie w trakcie prowadzonego postępowania, że daną informację racjonalny inwestor prawdopodobnie wziąłby pod uwagę przy podejmowaniu decyzji, leżało w gestii pracowników urzędu na podstawie ich własnych opinii wspartych analizami ew. reakcji kursu i obrotów po zdarzeniu. Przypomnę, że definicja informacji poufnej zawarta w MAR nie ma żadnego związku z zachowaniem rynku – może on całkowicie zignorować daną informację, a i tak może ona zostać uznana za poufną. Czy nadzorca zacznie wykorzystywać przeprowadzone ex post analizy stron trzecich do oceny cenotwórczości zdarzeń? A może zacznie prowadzić własne tego typu analizy?

Wydarzenie, które przywołałem, oraz przeprowadzona sonda odbiły się głośnym echem w środowisku MAR-ologów. Uważam, że dobrze byłoby, by zwróciło na nie uwagę także szersze grono ekspertów ds. raportowania i prezesów spółek, zwłaszcza tych, którzy uznali MAR za przeszłość (weszło w życie, wdrożone, zapomniane, idziemy do przodu). Przypomniały one o znaczeniu badań potrzeb informacyjnych racjonalnego inwestora. Po pierwsze, badania te koniecznie trzeba prowadzić ex ante, bo tylko wtedy są pomocne i wspierają motywację podejmowanych decyzji z zakresu compliance. Po drugie, potrzeby inwestorów się zmieniają i może zdarzyć się tak, że coś, co wczoraj nie było istotne dla inwestorów, dziś lub jutro stanie się na tyle ważne, że wzięliby to częściowo pod uwagę. A my musimy to wiedzieć i nikt nas od tej odpowiedzialności nie uwolni.