Finansowa informacja poufna

Przechodzimy do praktycznego stosowania MAR i dzieje się to trochę za wcześnie. Nie mamy jeszcze doświadczeń w stosowaniu tej regulacji przez organy nadzoru w innych krajach unijnych, nie mamy interpretacji w tym obszarze ze strony europejskiego organu nadzoru, nie mamy jeszcze postulowanego przez SEG doprecyzowania pojęć na poziomie unijnym, a już trzeba będzie podejmować decyzje, które rzutować będą na późniejsze rozumienie definicji informacji poufnej.

O bardzo pojemnej – czy wręcz niebezpiecznie szerokiej – definicji informacji poufnej pod MAR pisałem już wielokrotnie. Teraz jednak pojawiły się na rynku nowe ciekawe wydarzenia, które przybliżają wcześniejsze rozważania teoretyczne do wymiaru jak najbardziej praktycznego. Rozpoczynają się bowiem pierwsze konkretne przymiarki do zastosowania ogólnej definicji prawnej w szczególnej praktyce nadzorczej dotyczącej konkretnego przypadku.

Od czterech lat wskazywałem, iż obowiązek raportowania każdej informacji, którą „racjonalny inwestor wykorzystałby w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej", w praktyce jest nie do zastosowania. Ex post bowiem każdy bardzo łatwo może wskazać, co się okazało sprawą ważną dla inwestora. Natomiast ex ante, pod presją czasu, bez wiedzy o tym, jak dane zdarzenie zostanie przyjęte przez rynek, zdefiniowanie informacji cenotwórczej jest bardzo trudne lub wręcz niemożliwe.

O ile jesteśmy w stanie sobie wyobrazić wiele jednorazowych zdarzeń, które są ważne dla inwestorów, o tyle precyzyjne ustalenie takich kwestii w odniesieniu do ciągłego „normalnego" funkcjonowania spółki jest bardzo skomplikowane. W szczególności odnosi się to do informacji finansowych, gdzie mamy do czynienia z koniecznością określenia, jakie dane są informacjami poufnymi i w którym momencie powinny być one publikowane. Jeśli np. spółka rokrocznie generowała ok. 20 mln zł zysku, a w kolejnym roku zaraportuje stratę (choć wcześniej nie publikowała żadnych komunikatów, które by mogły na to wskazywać), to pewnie ten news będzie informacją poufną. Ale jeśli pojawi się 18 mln zysku zamiast 20, to mamy informację poufną czy nie?

Dodatkowym problemem jest moment, kiedy należałoby puścić stosowny raport inwestorom. Czy powinno to być po badaniu biegłego? Czy niezwłocznie po sporządzeniu raportu rocznego na poziomie spółki? Czy wcześniej – po zaksięgowaniu wszystkich faktur z danego roku? Czy może już w listopadzie, jeśli widać, że nie da się wygenerować wyniku, jakiego mogą zasadnie oczekiwać inwestorzy? Oczywiście w praktyce termin ten przesuwany jest jak najpóźniej, bo przecież do końca walczymy o dobry wynik, potem agregujemy dane, walczymy ze standardami sprawozdawczości i prowadzimy uzgodnienia z audytorem. I w praktyce określenie progu, po przekroczeniu którego coś się staje informacją ważną, oraz momentu, w którym uznamy to za informację pewną, jest niezwykle trudne.

Mając na względzie te trudności, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych zainicjowało opracowanie jeszcze w 2015 r. Ogólnego Standardu Raportowania (OSR-1) dotyczącego identyfikacji finansowej informacji poufnej. Jest to zbiór wytycznych dotyczących rodzajów finansowej informacji poufnej oraz możliwości definiowania, jakie dane finansowe i w jakim momencie przekształcają się w informację poufną. W oparciu o taki „spis treści" każdy emitent mógł sobie opracować indywidualny standard raportowania (tzw. ISR) określający, jakiego rodzaju zdarzenia finansowe i w jakim momencie powinny być publikowane.

Spółki, które opracowały takie ISR-y (względnie „polityki informacyjne", „procedury raportowania" etc. – nazwa jest sprawą wtórną) i dokonały ich walidacji przez jakąś formę racjonalnego inwestora, mogą dziś spać w miarę spokojnie. Te natomiast, które zdały się na gołą definicję informacji poufnej (a warto podkreślić, że wg danych zebranych przez KNF w roku ubiegłym spółek takich było aż 406, w tym 187 z rynku regulowanego i 219 z NewConnect), będą zaskakiwane coraz to ciekawszym rozumieniem definicji informacji poufnej przy jej praktycznym stosowaniu.

I tu przechodzę do konkretów – w ostatnich dniach mogliśmy poczytać „Komunikat KNF ws. spółki GetBack SA", gdzie dotychczasowa ogólna definicja informacji poufnej została doprecyzowana w sposób następujący: „Stąd za informacje poufne należy uznać wszelkie zdarzenia i okoliczności, które mogą świadczyć o problemach z regulowaniem zobowiązań przez Emitenta". Jeśli zatem jakaś spółka nie będzie w stanie wykazać, że w jej przypadku racjonalny inwestor inaczej rozumie pojęcie informacji poufnej (i wyraził to np. w trakcie konsultacji w ramach prac nad ISR-em), to będzie w dużym kłopocie. No bo jeśli ktoś się spóźnia tydzień z opłaceniem faktury, to już mamy do czynienia z takimi „wszelkimi zdarzeniami i okolicznościami", czy jeszcze nie? Zasadniczo takie opóźnienie jest sprawą normalną (niestety) w realiach naszego obrotu gospodarczego, ale ex post (jeśli by doszło rzeczywistych poważnych problemów z regulowaniem zobowiązań) będzie bardzo łatwo wykazać, że problemy spółki znane były w momencie np. pierwszego opóźnienia płatności za telefon i już wówczas należało o tym poinformować inwestorów.

Reasumując – przechodzimy do praktycznego stosowania MAR i dzieje się to trochę za wcześnie. Nie mamy jeszcze doświadczeń w stosowaniu tej regulacji przez organy nadzoru w innych krajach unijnych, nie mamy interpretacji w tym obszarze ze strony europejskiego organu nadzoru, nie mamy jeszcze postulowanego przez SEG doprecyzowania pojęć na poziomie unijnym, a już trzeba będzie podejmować decyzje, które rzutować będą na późniejsze rozumienie definicji informacji poufnej. Nie zazdroszczę nadzorcy, obawiam się o emitentów i współczuję inwestorom, bo oni poniosą podwójne konsekwencje: z ich kieszeni opłacone będą sankcje i z ich kieszeni pokryte zostaną koszty nadmiarowych obowiązków informacyjnych.