Ochrona obligatariuszy bez zamykania rynku

Płynność mogłaby zostać zwiększona również przez wprowadzenie powszechnego ratingu i oferowanie nowych obligacji w ramach specjalnej sesji giełdowej, co znakomicie zwiększyłoby rozproszenie i liczbę transakcji.

Przedwczoraj w Ministerstwie Finansów odbyło się spotkanie poświęcone potencjalnym zmianom regulacyjnym związanym z ostatnimi dramatycznymi wydarzeniami na rynku obligacji. Wbrew moim obawom miało ono bardzo konstruktywny przebieg i możemy się spodziewać całkiem sensownych rozwiązań.

Obawiałem się, że – jak zwykle w przypadku nadużyć na rynku – będziemy się zastanawiać, jak ukarać niewinnych za winy winnych. Że ktoś złamał obowiązujące na rynku regulacje, a my będziemy się starali tak je zmodyfikować, aby ich złamanie było jeszcze trudniejsze, kosztem tworzenia nowych procedur, raportów i sankcji. Okazało się jednak, że przedmiotem dyskusji były sprawy związane z doprecyzowaniem niepublicznych emisji dla inwestorów detalicznych, czyli kwestie jak najbardziej wymagające poprawy.

Postulaty zgłoszone przez uczestników spotkania wskazują, że należy się spodziewać pewnych zmian dotyczących obligacji niepublicznych w zakresie oferowania i raportowania. Poczynając od samej definicji oferty publicznej – tak aby uniemożliwić skierowanie niepublicznej oferty do bardzo szerokiego grona odbiorców poprzez jej multiplikację (kolejne oferty do kolejnych 149 osób). Pojawiła się propozycja, aby w danym roku możliwe było przeprowadzenie tylko jednej takiej oferty, co wydaje się krokiem zbyt daleko idącym.

Oferowanie obligacji niepublicznych odbiorcom detalicznym miałoby wymagać dematerializacji tych instrumentów, pośrednictwa firmy inwestycyjnej, nagrywania rozmów w procesie sprzedaży, a nawet wprowadzenia odpowiedzialności cywilnej w przypadku oferowania obligacji niewłaściwym osobom lub w niewłaściwy sposób, bez wskazania związanych z tym ryzyk. Na takim poziomie ogólności pomysły te brzmią atrakcyjnie, ale ich doprecyzowanie (w taki sposób, aby obciążenia kosztowo-proceduralne były jak najmniejsze, a ograniczenie ryzyka – jak największe) będzie bardzo trudne.

Druga grupa postulatów dotyczy umieszczenia w dokumencie informacyjnym oferowanych obligacji niepublicznych nowych rodzajów danych. Należałyby do nich: precyzyjniej opisany cel emisji, planowane źródło wykupu emitowanych obligacji (względnie wyraźne stwierdzenia, że na etapie emisji takiego źródła nie ma), wysokość zadłużenia spółki na bieżąco podawana przed każdą emisją (sprawa niby oczywista, ale doświadczenie uczy, że niekoniecznie) czy też informacje o kapitale obrotowym lub o stopniu dopasowania aktywów i pasywów. Warto podkreślić, że oczekiwane jest nie tyle tworzenie nowych informacji, ile udostępnianie takich, które są w spółkach i tak gromadzone. Wyjątkiem mógłby być obowiązek audytu sprawozdania za pierwsze półrocze w przypadku, kiedy obligacje oferowane są w drugim – pomysł ten oczywiście mógłby podnieść bezpieczeństwo, ale utrudniłby finansowanie.

Pojawiła się też trzecia grupa postulatów, pozornie techniczna, ale bardzo ważna, bo dotycząca przepisów odnoszących się do administratora zabezpieczenia obligacji. Ostatnie lata pozwoliły zebrać nieco doświadczeń w bardzo kreatywnym podejściu do tego tematu, w praktyce istotnie utrudniających kontakt inwestorów z administratorem i podejmowanie przez niego właściwych działań. Możemy się zatem spodziewać propozycji, które wzmocnią rolę administratora zabezpieczeń oraz zwiększą ochronę inwestorów poprzez właściwą segregację aktywów, tak aby nie byli oni narażeni na ewentualne straty w przypadku roszczeń osób trzecich wobec samego administratora.

Czwarta grupa propozycji dotyczyła sposobów na podniesienie płynności obligacji notowanych, w tym umożliwienie obrotu obligacjami zdefoltowanymi oraz zachęcenie inwestorów instytucjonalnych do zawierania transakcji na rynku zorganizowanym. Obecnie ponad 90 proc. obrotów generowanych jest w ramach uzgodnień bilateralnych powodujących fragmentację rynku, obniżenie przejrzystości oraz brak informacji o cenach, po których były zawierane transakcje. Taka sytuacja nie tylko generuje problemy związane z płynnością czy wyceną na rynku zorganizowanym, ale może też skutkować konsekwencjami dotyczącymi dyskrecjonalnej wyceny dużej części aktywów będących w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych. Płynność mogłaby zostać zwiększona również poprzez wprowadzenie powszechnego ratingu i przez oferowanie nowych obligacji w ramach specjalnej sesji giełdowej, co znakomicie zwiększyłoby rozproszenie i liczbę transakcji.

Dużo dyskutowaliśmy, co zrobić, żeby ograniczyć ryzyko nadużyć w przyszłości, ale co z tymi, którzy już zostali oszukani? To jest piąta grupa zagadnień – coraz wyraźniej artykułowany problem, od lat zgłaszany przez SEG, braku realnego zadośćuczynienia dla poszkodowanych inwestorów. Nawet jeśli winnych spotkają najwyższe sankcje, to inwestorzy nie zaznają finansowej rekompensaty. Zemsta w teorii jest słodka, ale w praktyce obligatariusze/akcjonariusze będą mieli wyłącznie gorzką satysfakcję, za którą słono zapłacą z własnych pieniędzy (bo kara nałożona na spółkę jest w praktyce płacona przez nich samych). Żeby było inaczej, niejednokrotnie postulowaliśmy, aby wpływy z kar nakładanych na rynku kapitałowym kierowane były na fundusz celowy, z którego możliwe byłoby (choćby częściowe) zaspokojenie roszczeń inwestorów. Pomysł ten zaczyna być coraz poważniej rozważany.

Na koniec warto zaznaczyć, że nieprzedyskutowana została szósta, najważniejsza grupa zagadnień. Czyli co tak naprawdę było źródłem problemu, dlaczego obligacje warte miliardy złotych oparte były na nieprecyzyjnych danych i oferowane niewłaściwym osobom? Czy zawinił regulator? Moim zdaniem nie – regulacje nie mogą przecież zapobiec świadomemu nadużyciu. Nadzorca? Też nie, choć zmienię zdanie, jeśli nie dojdzie do szybkiego ukarania winnych w tak ewidentnej sytuacji. Biegły rewident? Nie wiem – z jednej strony wierzę w profesjonalizm biegłego, z drugiej zaś wydaje mi się nieprawdopodobne, aby spółka mogła tak długo przekazywać nieprawdziwe dane finansowe przy właściwie przeprowadzonym audycie. Agencje ratingowe? Mogą się bronić, że otrzymały niewłaściwe dane, ale czy tego od nich oczekujemy, czy nie powinny tych danych zweryfikować? Analitycy? Zostali wprowadzeni w błąd, ale czy nie powinni być bardziej wnikliwi? Spółka? Na pewno – cała Polska widziała raporty ewidentnie rozmijające się z rzeczywistością, ale czy możliwe by to było przy właściwym zachowaniu powyższych instytucji? Sprzedawcy? Z pewnością, bo media relacjonowały liczne przypadki oferowania nieprofesjonalnym klientom obligacji bezpiecznych jak lokaty bankowe, a wyżej od nich oprocentowanych.

Odpowiedzi na powyższe pytania są o tyle istotne, że bez właściwego zdiagnozowania problemu i wyciągnięcia konsekwencji wobec winnych możemy się spodziewać ponownych tego typu zachowań i to niezależnie od poziomu przeregulowania rynku.