Dolar nie może trwale zyskać

Uważam, że Fed dokona wkrótce rewizji swojej retoryki (forward guidance).

Z powodu zamieszania wokół Turcji amerykański dolar wzbił się w połowie sierpnia na dwuletnie maksima. Stał się globalnie najdroższy od czerwca 2016 r. Jak się jednak okazało, nie utrzymał długo tych zysków. Jeszcze przed końcem miesiąca powrócił do wycen z końca lipca. Od trzech miesięcy pozostaje stabilny do euro, a na indeksie DXY notuje mikroskopijne zwyżki (+0,5 proc.) głównie dzięki umocnieniu do funta i jena. A to wszystko – by wymienić tylko kilka elementów – w sytuacji, gdy bank centralny (Fed) podnosi stopy procentowe i regularnie (i w coraz większym stopniu) ściąga dolary z rynku, PKB rośnie najszybciej od czterech lat (w II kw. br.), a spekulanci systematycznie zwiększają długą pozycję w walucie USA (największa od stycznia 2017 r.). Czy to oznacza, że dolar skazany jest na dalsze umacnianie? Niekoniecznie.

Uważam, że brak wykazania poważniejszej siły w sytuacji zaistnienia splotu czynników sprzyjających umocnieniu sugeruje raczej potwierdzenie zakończenia długoterminowego trendu aprecjacji dolara, a nie wejścia w nową, dłuższą falę siły.

Jeśli chodzi o Fed, zakładam, że podtrzymywana przez większą część tego roku stosunkowo jastrzębia retoryka wraz z upływem czasu będzie łagodnieć. Wiek ekspansji gospodarki USA jest już bardzo, bardzo zaawansowany. Nie ma co do tego wątpliwości. W ostatnich kilku tygodniach publikacje napływające zza Atlantyku (może poza wyjątkowo mocnym odczytem nastrojów konsumentów Conference Board) okazywały się w większości słabsze, niż zakładano. One wciąż są bardzo solidne, ale przestały dorównywać wysoko ustawionym medianom prognoz ekonomistów (indeks zaskoczeń spada). W kolejnych miesiącach raczej trudno będzie zatrzymać tę tendencję.

Rezerwa Federalna, choć bezwzględnie podniesie stopy procentowe pod koniec września, może nie mieć, tak solidnych jak dziś, podstaw do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej pod koniec tego i na początku przyszłego roku. Tym bardziej że już od października osiągnięty zostanie docelowy poziom 50 mld USD miesięcznie redukowania sumy bilansowej Fed (QT).

Według różnych szacunków obniżenie bilansu o 150 mld USD (jak planowo w całym IV kw.) odpowiada ok. 20-punktowemu podniesieniu stóp procentowych. Gdyby Fed wypełnił projekcję podwyżki także w grudniu, biorąc pod uwagę działania w ramach zacieśniania ilościowego, łączny wpływ antycyklicznych działań na gospodarkę i rynki byłby taki jak podniesienie oprocentowania o 1,5 pkt proc. To dużo, nawet biorąc pod uwagę bieżące parametry gospodarki i wypełnione statutowe cele Fed (pełne zatrudnienie, 2-proc. inflacja).

Dlatego, choć widać determinację banku centralnego w przywracaniu funkcji tradycyjnych narzędzi polityki pieniężnej, wszystkie sygnały wskazujące na pogorszenie perspektyw ekonomicznych powinny być traktowane bardzo poważnie. Nie wspominając już o głośnej kwestii odwrócenia krzywej rentowności obligacji (z ok. 1,5-rocznym wyprzedzeniem zapowiadającej recesję). Im więcej podwyżek, tym bliżej do faktycznego zaistnienia takiego zjawiska.

Dlatego uważam, że Fed dokona wkrótce rewizji swojej retoryki (forward guidance). Oczekuję, że albo wstrzyma podwyżkę w grudniu, albo ogłosi wolniejsze tempo redukcji sumy bilansowej po 2018 r., a w najłagodniejszej formie opowie się za dłuższą niż trzymiesięczna pauzą po wzroście stóp do przedziału 2,25–2,5 proc. (50 pkt proc. wyżej niż obecnie) w przyszłym roku. Tak czy inaczej, zmieni to percepcję uczestników rynku a propos dolara, co powinno go osłabić. Zakładam, że to horyzont najbliższego półrocza.

Jeśli chodzi o duże zainteresowanie graczy zaangażowaniem w dolara, według danych amerykańskiej Komisji ds. Obrotu Instrumentami Pochodnymi (CFTC), pod koniec sierpnia długa pozycja netto spekulantów w amerykańskiej walucie wzrosła do najwyższego poziomu od stycznia 2017 r. Wydawałoby się, że to sygnał do „podpięcia się" pod trend inwestorów, którzy zazwyczaj zarabiają i są lepiej zorientowani w rynku. Wystarczy jednak szybkie spojrzenie choćby na to, co działo się po okresie, w którym pozycja netto funduszy była dokładnie taka jak obecnie. Okazuje się, że to właśnie na początku 2017 r. doszło do zakończenia 2,5-rocznego trendu aprecjacji dolara. Przez następnych 14 miesięcy systematycznie się on osłabiał. Nie jest więc to silny argument popierający tezę, że dolara czeka świetlana przyszłość.