O wycenach i standaryzacji rynku funduszy

Na przykładzie obligacji najłatwiej zobaczyć, co się dzieje, gdy nie ma porównywalności i to samo aktywo w różnych TFI jest różnie wyceniane.

Publikacja: 13.03.2019 04:41

Beata Kielan, prezes, GO TFI

Beata Kielan, prezes, GO TFI

Foto: materiały prasowe

We wrześniu 2018 r. pojawiła się nowa koncepcja wyceny instrumentów dłużnych. Co do zasady, od dawna fundusze muszą dokonywać wycen ceną godziwą. Problem w tym, co to znaczy. Powszechnie uznaje się, że to cena rynkowa. Wydawałoby się, że dla instrumentów notowanych będzie łatwo, jednak diabeł tkwi w szczegółach. Czy cena notowań przy obrotach 1 sztuki lub 1 zł to faktycznie cena godziwa? Wielu specjalistów uważa, że nie. W takim razie jaka?

Dla instrumentów dłużnych uznaje się tak zwaną skorygowaną cenę nabycia. Tak wyznaczona cena implikuje w krótkim okresie niską zmienność i jest łatwa do zastosowania. Ma też wady: wynikowo może oznaczać, że taki sam instrument jest wyceniany inaczej przez różne fundusze, gdyż zależy od ceny kupna, wymaga też wykonywania testów na utratę wartości. TFI zobowiązały się do robienia testów na wartość godziwą. W ich wyznaczaniu dużo zależy od audytora, co znaczy brak porównywalności między wynikami funduszy i instytucji. To istotne – kilka TFI oparło biznes na obietnicy stałego przyrostu i małej zmienności, a jedno z nich nawet się sprzedało w momencie zapowiedzi zmian zasad wyceny. Wydaje się, że przeszkodą jest brak możliwości wystandaryzowania zmiennych – np. rynkowych marż kredytowych oraz „zbenchmarkowania" wyceny instrumentów o niskich obrotach. Możliwym rozwiązaniem byłoby wyliczane krzywej kredytowej i marży kredytowej (krzywą kredytową wyznacza się jak krzywą stopy procentowej; dzieląc ją na różne poziomy ryzyka – od AAA po C, w zależności od agencji ratingowej). Z krzywej bierze się określoną marżę kredytową odpowiednią dla danego okresu. Wówczas argument niskiej płynności nie ma racji bytu – o ile można przesunąć jeden instrument, o tyle krzywej nie.

Urynkowienie i standaryzacja wycen są możliwe w branży budowlanej i ubezpieczeniowej. W budowlanej stosowane są (publikowane przez Sekocenbud) katalogi, zawierające ceny jednostkowe i wskaźniki cenowe. Za zbieranie danych odpowiada Ośrodek Wdrożeń Ekonomiczno-Organizacyjnych Budownictwa Promocja. Publikacje mogą być podstawą do wyceny robót budowlanych. Z kolei w przypadku ubezpieczeń samochodowych, dostępne są aktualizowane co miesiąc bazy danych. Większość kierowców wie, że przed zakupem ubezpieczenia, warto poznać wycenę auta. W tym celu należy sięgnąć po katalogi Eurotaksu czy Info-Experta. Skoro przygotowanie rynkowych wycen możliwe jest w tych branżach, dlaczego nie na rynku funduszy?

Brakuje instytucji publikującej dane kluczowe dla wycen, choć istnieją podmioty, które mogłyby to robić. Mowa m.in. o agencjach rządowych, Ministerstwie Finansów, NBP lub GPW. Istnieją też prywatne podmioty, posiadające status agencji informacyjnej, zbierające dane. Jest też GPW Benchmark, który przejął wyliczanie WIBOR. Mógłby wyliczać urynkowione marże kredytowe dla całego rynku. Wskaźnik mógłby posłużyć do przygotowania wycen przez fundusze.

Kluczowe dla rynku jest publikowanie marż kredytowych dla różnych poziomów ryzyka oraz stopy wolnej od ryzyka. Tymczasem stosowane są dwa modele do wyceny obligacji i wierzytelności. Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) jest miernikiem pozwalającym oszacować rentowność inwestycji, czyli odzwierciedlać rzeczywistą stopę zysku. Wyższa wewnętrzna stopa zwrotu oznacza wyższą dochodowość. W przypadku obligacji, IRR jest stały przez cały czas życia obligacji. W przypadku wierzytelności, urynkowia się stopę wolną od ryzyka, marża kredytowa jest stała. Aktualnie występuje pewna dwoistość. Rozporządzenie o wycenie funduszy inwestycyjnych i ustawa o rachunkowości nakazują wyceniać aktywa w cenach godziwych, przy czym jest ona zdefiniowana jako ta cena, po której mogą dokonać transakcji dwie dobrze poinformowane strony.

Zwróćmy uwagę, w jaki sposób metoda wyceny może wpływać na zachowanie zarządzającego na przykładzie funduszy sekurytyzacyjnych, które mogą zawierać umowy gwarantujące stopy zwrotu. Jeżeli podmiot zarządzający zagwarantował np. minimalną stopę zwrotu 6 proc. i zaczął nabywać aktywa przy IRR 20 proc. Przy czym 5–6 proc. z tego pochłaniały koszty funduszu. Czyli 20 proc. – 6 proc. daje 14 proc. Wydaje się, że jest dobrze. Przy kolejnej emisji certyfikatów, następne portfele kupowane są przy IRR 15 proc. albo 11 proc., a następne jeszcze drożej, a wcześniej nabyte aktywa wyceniane są cały czas według powszechnie obowiązującego modelu – stałego IRR lub modelu, który „urynkowia" wyłącznie stopę wolną od ryzyka. I przy odpowiedniej masie nowych aktywów następuje rozwodnienie przez nowe emisje, co skutkuje brakiem możliwości realizacji pierwotnie zakładanej rentowności. Powszechnie stosowany model wyceny oparty na rynkowej stopie wolnej od ryzyka i stałej marży kredytowej jest teoretycznie poprawny, ale nie spełnia warunku wyceny godziwej przez to, że marża kredytowa nie jest rynkowa. Jeśli na rynku zarządzający kupuje produkt z rentownością 20 proc., stopa wolna od ryzyka wynosi 1,5 proc., to marża kredytowa będzie wynosiła 18 proc., czyli bardzo wysoko. Stopa wolna od ryzyka, gdy będzie spadać/rosnąć nie ma wpływu na całe dyskonto, ponieważ stanowi bardzo niewielki udział w IRR (1,5 proc. w stosunku do 18 proc.). Stopa wolna od ryzyka może spaść np.: do 1,25 proc., ale również urosnąć z 1,5 do 5 proc. (były takie na rynku), więc może mieć wyłącznie negatywny wpływ. Nabyty portfel natomiast może zachowywać się zgodnie z oczekiwaniami, a nawet „nadrealizować" prognozy. W takim przypadku kolejnym ruchem mogą być (zwykle są), transakcje między funduszami, które mają pomóc urynkowić ceny i zrealizować gwarancję.

W innym wypadku, gdy może zostać nabyty portfel/aktywo z marżą kredytową na poziomie 6 proc., i nierealizujący swoich prognoz, wówczas nowe pieniądze rozwadniają tę negatywną sytuację nabytego aktywa, czyli nowi inwestorzy płacą za starych.

Na przykładzie wyceny obligacji można prześledzić, co się dzieje, gdy nie ma porównywalności wycen, a to samo aktywo w różnych funduszach jest różnie wyceniane. Na rynku jest kilkadziesiąt TFI – i 2000 funduszy, duża część funduszy kupuje te same obligacje, jednak wycenia je różnymi metodami, a nowe rozporządzenie, jeśli wejdzie w życie, może jeszcze tę tendencję pogłębić. Brak porównywalności powoduje, że część aktywów jest błędnie wyceniana i wpływa na sposób działania TFI oraz podejmowanie decyzji przez uczestników.

Żaden bank w Polsce nie udostępnia publicznie statystyk związanych z obrotem papierami poszczególnych emisji. Gdyby zatem Ministerstwo Finansów to zmieniło, to wycena papierów nienotowanych, jaka również notowanych o niskiej płynności byłaby bliższa wartości godziwej. Inną opcją byłoby publikowanie tzw. benchmarków sektorowych (ryzyka kredytowego), dla poszczególnych terminów zapadalności papierów komercyjnych. W Polsce nie są one sporządzane, a szkoda – byłoby to rozwiązanie zbliżające nas do rozwiązań zdrowych i sensownych, i rozwiązujące odwieczne problemy z wyceną.

Beata Kielan, prezes, GO TFI

Felietony
Wspólny manifest rynkowy
https://track.adform.net/adfserve/?bn=77855207;1x1inv=1;srctype=3;gdpr=${gdpr};gdpr_consent=${gdpr_consent_50};ord=[timestamp]
Felietony
Pora obudzić potencjał
Felietony
Kurs EUR/PLN na dłużej powinien pozostać w przedziale 4,25–4,40
Felietony
A jednak może się kręcić. I to jak!
Materiał Promocyjny
Cyfrowe narzędzia to podstawa działań przedsiębiorstwa, które chce być konkurencyjne
Felietony
Co i kiedy zmienia się w rozporządzeniu MAR?
Felietony
Dolar na fali, złoty w defensywie