Do wyższej inflacji w Polsce zdążyliśmy się niejako przyzwyczaić, a widmo recesji zepchnęło ten fakt na drugi plan. Globalnie jednak inflacja jest niska i tak naprawdę pozostawała taka od kilkunastu lat, niezależnie od pandemii i jej ekonomicznych następstw. I to właśnie może uśpić czujność uczestników rynku.
Niska inflacja na świecie to fenomen wynikający z wielu czynników. Po pierwsze, od dekad globalna gospodarka korzystała ze zbawiennych efektów globalizacji, pozwalającej na większą konkurencję, a zatem szybszy wzrost (w wyniku lepszej alokacji zasobów) oraz niższą inflację. Po drugie, z wielu przyczyn zdaje się spowalniać potencjalny wzrost gospodarczy, a to oznacza też niższą naturalną stopę inflacji, niezależnie od tego, jaki jest oficjalny cel banku centralnego. Wreszcie w ostatnich latach mieliśmy też zniżkującą tendencję cen wielu surowców. Sam drugi argument oznacza już, że niezmieniane od lat cele inflacyjne prawdopodobnie są zbyt wysokie (Bank Japonii nawet swój cel podniósł, mimo iż nie był w stanie osiągnąć niższego), a wszystkie razem wzięte oznaczają, że bankierzy notorycznie rozmijali się z celem, co stanowiło pretekst do utrzymania bardzo luźnej polityki przez niemal cały poprzedni cykl koniunkturalny. Teraz, gdy doszedł szok związany z pandemią, te argumenty zostały jedynie wzmocnione. Takie banki, jak Fed czy EBC, utrzymują, że są gotowe tolerować inflację powyżej celu przez pewien czas tylko po to, aby na stałe wróciła ona na wyższy poziom. Ja z kolei uważam, że mówią tak, ponieważ są przekonani, że i tak do tego nie dojdzie. Inflacja powyżej celu mogłaby bowiem być rynkową (a w konsekwencji gospodarczą) katastrofą.
Żeby było jasne, nie zanosi się na to, aby inflacja bazowa (oczyszczona z wpływu zmiennych cen żywności i paliw) miała zbliżyć się do 2,5 proc. w USA, czy 2 proc. w strefie euro, a dopiero takie poziomy (i to nie w pojedynczym miesiącu) mogłyby narobić rynkowego spustoszenia. Ale w nieco dalszej przyszłości nie jest to niemożliwe, dlatego warto zastanowić się nad konsekwencjami. A te były bardzo poważne. Dlaczego? Ponieważ cała strategia „wyjścia" z kryzysu oparta jest na ekstremalnie luźnej polityce pieniężnej. Wydawałoby się, że po latach zerowych stóp procentowych niewiele da się już zrobić i to prawda, że makroekonomicznie nie należy spodziewać się spektakularnych efektów. Tym bardziej zatem bankierzy muszą liczyć na kilka lat niskiej inflacji, co pozwoliłoby im utrzymać zerowe stopy i politykę powiększania sumy bilansowej. Wzrost inflacji pokrzyżowałby te plany. Jakie byłyby konsekwencje?
Zacznijmy od rynków, gdzie po marcowej panice nie ma już śladu, a notowania na Wall Street w iście spektakularny sposób powróciły do historycznych maksimów, jak gdyby nic się nie stało. Jeszcze nigdy w historii po spadkach tej skali rynek tak szybko nie powrócił do maksimów. Nawet po czarnym poniedziałku z 1987 r., kiedy powody spadków były bardziej „techniczne", powrót zajął wielokrotnie więcej czasu. Ponieważ perspektywy wzrostu są co najwyżej umiarkowane, wyceny bazują przede wszystkim na polityce pieniężnej. Działa ona w dwojaki sposób. Po pierwsze, pieniędzy na rynku jest bardzo dużo, a inwestorzy nie będąc w stanie choćby przechować realnej wartości pieniądza w bezpieczny sposób, wypychani są w kierunku coraz większej ekspozycji na ryzyko. Dotyczy to tak akcji, jak i metali szlachetnych. Dodatkowo niska stopa procentowa zwiększa papierową wycenę spółek (poprzez niską stopę dyskonta), w przypadku zaś metali szlachetnych obniża alternatywny koszt przechowania metalu. Wzrost rynkowych stóp procentowych oznaczałby jednoczesną wyprzedaż... wszystkiego. Taniałyby akcje, obligacje, złoto, srebro, metale przemysłowe – wszyscy uciekaliby do gotówki. Obserwowaliśmy to przez moment w marcu, na co Fed zareagował agresywnym skupem aktywów i na rynkach powstało przekonanie, że zawsze wybawi inwestorów z kłopotów (tzw. Fed put). Tyle że gdyby powodem była rosnąca inflacja, nie miałby ku temu podstaw.
Mylna jest moim zdaniem teza, że rządy wysoką inflacją będą chciały rozmienić gigantyczny dług publiczny. Ponieważ oznaczałoby to rynkowy kryzys, rządy miałyby problem w ogóle z pokryciem potrzeb pożyczkowych, a banki centralne (które obecnie de facto finansują deficyt) nie miałyby dobrego pretekstu, aby im pomagać. Rządy są zakładnikami niskich stóp procentowych, pozwalających im za bezcen obsługiwać zadłużenie kosztem oszczędzających.
