Rok 2021 w zbyt jaskrawych barwach?

Niepokojąco wysoko kształtują się globalnie wyceny spółek oraz cele zwyżek indeksów w 2021 r.

Świetne w wykonaniu indeksów giełdowych ostatnie miesiące 2020 r., pomimo serii lokckdownów w reakcji na drugą falę pandemii SARS-Cov-2, to w dużej mierze wyraz oczekiwania, że ożywienie w światowej gospodarce po załamaniu z pierwszej połowy roku będzie w 2021 r. kontynuowane lub jeszcze przyspieszy. Podtrzymana miałaby zostać słabość amerykańskiego dolara, sprzyjające warunki finansowe, wysoki apetyt na ryzyko i popyt na aktywa rynków wschodzących. To wszystko w warunkach umiarkowanej lub słabnącej inflacji.

Dobrze rokujący 2021 rok, z pandemią pod kontrolą dzięki skutecznej szczepionce oraz synchronicznym wzrostem PKB stał się (niebezpiecznie) konsensusem wśród uczestników rynku. Nakazuje to zwiększenie ostrożności i skupienie raczej na poszukiwaniu przysłowiowej dziury w całym, niż wpisywanie w nurt nader optymistycznych projekcji.

Już nawet względnie krótkookresowe prognozy, jak choćby te, iż wraz z pojawieniem się drugiej, silniejszej fali pandemii IV kwartału minionego i I kwartału obecnego roku będą generalnie słabe gospodarczo i rynkowo, nie sprawdziły się. W okresie od października do grudnia załamanie konsumpcji czy to w Polsce, czy strefie euro, USA, nie mówiąc już o Chinach i innych krajach Azji, było symboliczne lub wręcz niewidoczne. Przemysł zachowywał się doskonale, stale odbudowując pozycję po pandemii i nawet sektor usług zdołał zaadaptować się do nowych warunków i nie pogłębiał spadków, pomimo wielu restrykcji.

W warunkach, w których formułowanie projekcji na najbliższą nawet przyszłość staje się tak trudne, dużo lepszym rozwiązaniem jest ustawienie się w kontrze do dominujących opinii odnośnie do 2021 r. W szczególności względem tego, co aktualnie dyskontuje rynek, bo na nim o ruchy sprzeczne z tym, co w danym momencie wynika z analizy koniunktury, stosunkowo najłatwiej.

Nawet jeśli przyjąć, że w 2021 roku globalna gospodarka faktycznie będzie rozwijała się w szybkim tempie, co wydaje się prawdopodobne, biorąc pod uwagę niską bazę 2020, hojne programy wsparcia i masę gotówki zgromadzonej przez firmy i konsumentów, czy pewnym jest, że banki centralne będą utrzymywały ultrałagodne nastawienie w polityce pieniężnej? Świadome własnych ograniczeń apelowały one w przeszłości o większe zaangażowanie polityki fiskalnej do stymulowania koniunktury, ale to się właśnie stało. Czy nie jest to więc dobry czas na ograniczenie akomodacyjności polityki pieniężnej, choćby minimalne w postaci redukcji skali zakupów QE? Nie wykluczałbym, że w połowie roku Fed zasygnalizuje taką możliwość.

Byłoby to rozsądnym antycyklicznym działaniem wobec narastającej presji inflacyjnej. Ten element wciąż w zbyt małym stopniu przebija się do świadomości, nie jest odpowiednio uwzględniany w prognozach ekonomistów (większość prognoz wskazuje na spadek inflacji w 2021 r.) i doszacowany w modelach banków centralnych. Tymczasem firmy na nowo zatrudniają pracowników, ponownie pojawiają się problemy ze znalezieniem specjalistów, menedżerowie sygnalizują gotowość podnoszenia cen swoich produktów, a konsumenci są skłonni płacić za nie więcej, akceptując podwyżki jako swoisty koszt pandemii. Wątpię, byśmy w tym roku zobaczyli znacząco niższe wskaźniki CPI, zarówno w Polsce, jak i innych krajach. Rynkowe stopy procentowe oraz rentowności obligacji są obecnie na zbyt niskim poziomie.

Niepokojąco wysoko kształtują się globalnie wyceny spółek oraz cele zwyżek indeksów w 2021 r. Wiele firm ma wciąż ogromny potencjał zwiększania przychodów, ale sądzę, że już w okolicach II kwartału giełdy mogą zacząć dyskontować nieco gorsze perspektywy gospodarcze w kolejnych kwartałach.

Innym „zatłoczonym", a zatem bardzo ryzykownym zakładem jest oczekiwanie dalszego osłabiania się amerykańskiego dolara, w szczególności do euro. Po przebiciu przez kurs EUR/USD poziomu 1,20 byki nabrały animuszu, a średnioterminowe prognozy analityków wyraźnie przesunęły się w górę. Przez większą część roku euro względem dolara wspierało niwelowanie niekorzystnych różnic w oprocentowaniu obu walut, kiedy mocniej spadły rynkowe stopy w USA, niż w strefie euro. Lecz taki trend na kluczowej parze FX nie utrzyma się, jeśli, zgodnie z poczynionym wyżej założeniem, inflacja, jak się oczekuje, nie zwolni. Przy takich uwarunkowaniach globalnych dynamiki cen i rynkowych stóp proc. będą z pewnością wyższe w Stanach, niż w strefie euro, gdzie problemy strukturalnie jeszcze długo nie pozwolą na wzrost CPI porównywalny z resztą świata.

Prognozy na nadchodzący rok wskazują w większości na podtrzymanie tendencji obserwowanych po pierwszej, wiosennej fali pandemii Covid-19. Jakkolwiek kontynuowanie ożywienia w pierwszej połowie 2021 r. wydaje się bardzo realne, druga połowa oraz rok 2022 tak świetne już nie będą. Inflacja będzie dawać o sobie znać przez cały ten okres. Dopiero ewentualnie spadki na giełdach, pogorszenie perspektyw ekonomicznych oraz wzmocnienie (a nie osłabienie) dolara wymuszające niższe ceny surowców, przyhamują ją w kolejnych latach. To nie będzie spacerek i łatwy rok, chociaż z drugiej strony gorszy niż miniony trudno sobie nawet wyobrazić.