Wezwania do reformy, ale wcześniej do pilnej naprawy

Najbliższe miesiące są więc stanem zawieszenia, który powoduje niepewność zarówno po stronie akcjonariuszy większościowych, jak i mniejszościowych

dr Joanna Róg-Dyrda, kancelaria Prof. Wierzbowski i Partnerzy

Jesienią KNF opublikowała propozycję zmian przepisów dotyczących wezwań. Projekt można uznać za rewolucyjny, bo znosi dotychczasowe progi 33 i 66 proc. i wprowadza w to miejsce próg 50 proc. Rozwiązanie to było od dawna postulowane jako bardziej odpowiadające realnej sytuacji w spółkach z większościowym właścicielem.

Jednym z argumentów przemawiających za zmianą jest także zbliżenie przepisów krajowych do ich odpowiedników w innych państwach UE. Obecne progi nie wynikają z przepisów unijnych, a są rodzimym pomysłem. Pomysłem, który mógł się sprawdzać w początkowym okresie działania rynku, ale teraz się nie broni. Jest to więc reforma oczekiwana i potrzebna. Przepisy dotyczące wezwań wymagają jednak też innych zmian i to aż w trzech obszarach – wezwania delistującego, zasad ustalania ceny minimalnej i sankcji pozbawienia prawa głosu w przypadku zaniechania ogłoszenia wezwania.

Wezwanie przeprowadza się m.in. przed wycofaniem akcji spółki z obrotu. Jest to wymóg prawny, jedynie akcjonariusze posiadający 100 proc. głosów mogą zwołać walne i przegłosować wycofanie akcji z giełdy bez wezwania. Zasadniczo w każdym innym przypadku, nawet przy 90 czy 95 proc., konieczne jest wcześniejsze ogłoszenie wezwania. Wymóg ten został jednak przez przypadek wykreślony, a zmiana – o ile błąd nie zostanie wcześniej naprawiony – wkrótce wejdzie w życie. Piszemy o przypadku, bo wszystko wskazuje na to, że usunięcie z art. 91 ustawy o ofercie ustępu mówiącego o obowiązku ogłoszenia wezwania wynikało z pomyłki. Nie wchodząc w szczegóły, pomyłka wynikała z prawie równoległych prac nad dwoma niezsynchronizowanymi nowelizacjami ustawy o ofercie. Nie ma mowy o celowym działaniu, bo wykreślono sam obowiązek, zostawiając jednak zasady dotyczące ustalania ceny w wezwaniu delistującym. Finalnie zmiana ta ma wejść w życie na początku marca i nic nie wskazuje na to, by stało się inaczej. Co prawda projekt KNF zawiera stosowną łatkę i przywraca usunięty przepis, ale na razie nie nadano mu biegu.

Konsekwencje braku przepisu są dość poważne. Jeżeli ten stan rzeczy się utrzyma, może się okazać, że w wyniku nawet doraźnie zawiązanych porozumień od 1.03.2021 r. przegłosować będzie można delisting bez konieczności wcześniejszego umożliwienia akcjonariuszom mniejszościowym sprzedania akcji. W dodatku sprzedania ich po cenie określonej w oparciu o cenę rynkową, z uwzględnieniem wartości godziwej akcji. Co prawda próg podjęcia decyzji jest dość wysoki, bo walne musi przegłosować delisting większością 9/10 przy obecności połowy kapitału zakładowego, ale jest to próg osiągalny. Na wycofanie akcji z obrotu zgodę będzie musiała jeszcze wyrazić KNF, ale przy dosłownym brzmieniu przepisów bardzo trudno będzie uzasadnić decyzję odmowną brakiem przeprowadzenia wezwania. Najbliższe trzy miesiące są więc stanem zawieszenia, który powoduje niepewność zarówno po stronie akcjonariuszy większościowych, jak i mniejszościowych. A ta niepewność osłabia zaufanie do rynku. Należy więc oczekiwać pilnej zmiany i doraźnego przywrócenia obowiązku ogłoszenia wezwania. Na razie żaden z projektów ustaw okołorynkowych, które leżą w Sejmie lub nad którymi pracuje Rada Ministrów in gremio, nie zawiera stosownej łatki.

Drugi obszar wymagający interwencji ustawodawcy to zasady ustalania ceny minimalnej. Sąd Najwyższy w lipcu 2019 r. (wyrok z 18.07.2019 r., I CSK 587/17) dopuścił ustalenie ceny minimalnej w oparciu o pośrednie nabycie akcji. Przyjęto, że jeżeli podmiot wzywający w okresie ostatnich 12 miesięcy stał się podmiotem dominującym względem podmiotu posiadającego akcje spółki, której dotyczy wezwanie, to cena akcji nie powinna być niższa niż cena zapłacona za te akcje. Wyrok został uznany za kontrowersyjny nie tylko dlatego, że jest to rozwiązanie, którego źródła trudno upatrywać w ustawie o ofercie i dyrektywie w sprawie ofert przejęcia, którą ta ustawa implementuje. Przede wszystkim brak jest regulacji ustalania ceny akcji nabywanych pośrednio. Jeśli akcje spółki, której dotyczy wezwanie, nie są jedynym aktywem spółki nabytej przez wzywającego, wycena może być dość skomplikowana i utrudniona. Drugim problemem jest opieranie ceny na jednym judykacie, zwłaszcza że zarówno w orzecznictwie, jak i literaturze wygłaszano poglądy odmienne. Projekt KNF zawiera stosowne rozwiązanie dotyczące zasad ustalania ceny w tym wypadku (wycena biegłego), jednak wciąż nie jest prawem. Stąd ponownie można postulować pilne zajęcie się tym tematem – przy rosnącej liczbie wezwań problem może okazać się palący.

Trzeci obszar, który naszym zdaniem wymaga interwencji, to sankcje za niewykonanie obowiązków posiadaczy znacznych pakietów akcji. Z ustawy o ofercie wynika, że niewykonanie m.in. obowiązku ogłoszenia wezwania wiąże się z zakazem wykonywania prawa głosu z posiadanych akcji. Zakaz ma charakter z mocy samego prawa – samoczynnie się załącza w związku z naruszeniem przepisu. Tyle w teorii. W praktyce obserwujemy wieloletnie spory dotyczące uchwał podejmowanych z naruszeniem zakazu. Cały problem wynika z tego, że w przepisie ustanawiającym zakaz wykonywania prawa głosu brakuje wskazania, kto jest kompetentny, by stwierdzić istnienie zakazu. Pomysłów jest przy tym wiele – niektórzy uznają, że może to zrobić spółka i po prostu nie dopuścić do wykonania prawa głosu na walnym. Inni uznają, że władny jest jedynie sąd (takie stanowisko zajął także UKNF w jednym z pism skierowanych do spółki publicznej, które to pismo zostało opublikowane w trakcie sporu jako załącznik do raportu bieżącego). Ale jeżeli sąd, to w jakim trybie? Tu znów pojawia się kilka pomysłów – jeden to zaskarżenie uchwały, inny to powództwo o ustalenie. Doktryna jest podzielona, a sądy od Wrocławia po Białystok również (w wielu przypadkach dopuszczono wprost możliwość ustalenia tego przez spółkę). Problem istnieje, a jego rozwiązanie poprzez zmianę przepisów na pewno by nie zaszkodziło. Nie jest może tak palący jak problem usuniętego wymogu ogłaszania wezwania przed delistingiem, ale wciąż istotny.

Jak widać, jeszcze przed reformą i zmianą progów przydałoby się wprowadzić kilka poprawek. Naprawcza nowelizacja art. 91 ustawy o ofercie, przygotowana już przez KNF, jest naszym zdaniem priorytetem.