Aby giełda była fajna

Kilka tygodni temu opublikowany został raport specjalnej grupy roboczej „Empowering EU Capital Markets for SMEs” zawierający wykaz działań, jakie należy podjąć, aby małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP) na rynku kapitałowym odzyskały blask. Proponowana definicja MŚP obejmuje spółki o kapitalizacji poniżej 1 mld euro, czyli 724 spośród 743 spółek krajowych (tj. 97 proc.) notowanych na GPW (w tym na NewConnect).

Od lat narzekam na przeregulowanie rynku, zwłaszcza w odniesieniu do spółek małych i bardzo małych. Jest to konsekwencją dość wymagających regulacji unijnych, a zatem działania deregulacyjne powinny być prowadzone właśnie w tym obszarze. Mam przyjemność poinformować, że zaczynają one przybierać coraz wyraźniejsze kształty.

Kilka tygodni temu opublikowany został raport specjalnej grupy roboczej „Empowering EU Capital Markets for SMEs", zawierający to, co obiecuje tytuł – wykaz działań, jakie należy podjąć, aby małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP) na rynku kapitałowym odzyskały blask. Warto przy tym nadmienić, iż proponowana definicja MŚP obejmuje spółki o kapitalizacji poniżej 1 mld euro, czyli 724 spośród 743 spółek krajowych (tj. 97 proc.) notowanych na GPW (w tym na NewConnect).

Charakter tego dokumentu najlepiej chyba oddaje jego podtytuł: „Aby giełda była fajna" (to moje nieudolne tłumaczenie z bardziej kompaktowego języka: „Making listing cool again"). W materiale tym znajdziemy sporo pomysłów, których wdrożenie może bardzo istotnie zmienić funkcjonowanie małych notowanych spółek. Raport jest dość obszerny (117 stron), natomiast najważniejsze propozycje zawarte zostały w 12 konkretnych rekomendacjach. Zawierają nie tylko opis problemów i sposoby ich rozwiązania, ale także propozycje redakcji zmian regulacji unijnych. Dotyczą one w zasadzie wszystkich obszarów funkcjonowania małych spółek giełdowych. Poniżej przybliżę kilka z nich.

Nie będzie chyba niespodzianką, że zacznę od regulacji MAR. Jest to najbardziej obszerna rekomendacja, obejmująca aż dziesięć obszarów, w tym te postulowane przez SEG od dawna: zmiana definicji informacji poufnej, doprecyzowanie zasad opóźniania publikacji informacji poufnej czy dostosowanie wysokości sankcji do rozmiarów rynków/spółek.

Druga ważna rekomendacja dotyczy szerszego podejścia do obniżenia wymogów regulacyjnych wobec małych i średnich przedsiębiorstw. Obejmuje takie zagadnienia jak: ograniczenie zawartości prospektu emisyjnego, w tym w szczególności w przypadku kolejnych ofert akcji, a także uproszczenie wymogów dopuszczeniowych na poziomie giełd, tak aby ograniczyć koszty z tym związane oraz ułatwienie równoległego notowania na wielu rynkach.

Kolejny ciekawy pomysł dotyczy stopniowego obejmowania spółek reżimem regulacyjnym. Począwszy od „żłobka", ze specjalnie skonstruowaną „piaskownicą notowań" dla spółek rozważających wejście na giełdę, poprzez „przedszkole", tj. ograniczenie stosowania pewnych wymogów, aż do „pełnego" notowania. Z jednej strony ułatwiałoby wejście spółek na rynek, dawałoby możliwości łatwiejszego rozwoju emitentów, a przez to większe szanse inwestorów na zysk. Z drugiej strony sprawa jest o tyle skomplikowana, że takie „niedojrzałe" podmioty obarczone są ponadprzeciętnym ryzykiem, co wymagałoby odpowiednio przejrzystego sposobu oznaczenia dla inwestorów.

Dość kontrowersyjna wydaje się rekomendacja promująca... nierówne traktowanie akcjonariuszy. Chodzi o możliwości daleko idącego uprzywilejowania założycieli spółki, aby pomimo rozpoczęcia notowania nie tracili kontroli nad spółką. Sprawa jest niejednoznaczna, bo przecież wszyscy akcjonariusze powinni być traktowani tak samo. Jednak wprowadzenie takich regulacji nie tylko motywowałoby więcej spółek do wejścia na rynek, ale też dawałoby gwarancję utrzymania jakości zarządzania pomimo zmian w akcjonariacie i pozwalałoby na sprzedaż większej części akcji, zwiększając w ten sposób płynność.

Na koniec warto wspomnieć, czego w tym raporcie zabrakło. Nie znalazły się tam (jeszcze) postulowane przez SEG zmiany systemowe dotyczące tworzenia prawa ani systemowe rozwiązanie problemu notowań. Pierwsza kwestia dotyczy procesu stanowienia nowych regulacji, który pozornie jest równy i przejrzysty, ale mniejsze spółki z definicji mają mniej zasobów, aby w tym procesie uczestniczyć. Rozwiązaniem może być powołanie rzecznika małych spółek, który by dbał o to, aby powstające wymogi były proporcjonalne do wielkości przedsiębiorstw. Warto także zastąpić obecne podejście regulacyjne „nieskończoność minus" podejściem „zero plus". Chodzi o to, że obecnie regulatorzy, tworząc przepisy, myślą, że znacznie polepszają dolę MŚP, eliminując wobec nich kilka wymogów, jednocześnie pozostawiając całą masę innych. Jeśli regulacje byłyby tworzone odwrotnie, tj. wskazana byłaby lista wymogów wobec MŚP, a do tego dokładane byłyby wymogi wobec wielkich koncernów, to z pewnością zakres ulg dla małych byłby daleko większy.

Drugi obszar to propozycja rozwiązania odwiecznego problemu natury czysto biznesowej – z perspektywy giełdy notowanie małej spółki kosztuje tyle co dużej, a przychody są dużo mniejsze. Z tego powodu nie jest możliwe obniżenie opłat do poziomów adekwatnych do wielkości MŚP. Rozwiązaniem byłoby utworzenie panunijnego rynku MŚP, darmowego dla spółek i inwestorów, finansowanego ze środków unijnych.

Zdaję sobie sprawę, że te ostatnie postulaty brzmią dziś dość fantastycznie, ale zgłaszane przez SEG kilka lat temu propozycje modyfikacji MAR też uznawane były za science fiction, zanim doczekały się szerokiego zrozumienia i poparcia. Warto zatem przygotowywać odpowiednio uzasadnione merytorycznie propozycje zmian, gdyż doświadczenie uczy, że przy właściwie prowadzonym procesie regulacyjnym w długim okresie merytoryka wygrywa.