Jak sobie radzić po kryzysie pandemii?

Inwestorzy skazani są na konieczność znalezienia równowagi między inwestycjami w akcje wzrostowe i te o wysokiej stopie dywidendy.

Po kryzysie Covid-19 ożywienie na rynkach ryzykownych aktywów, wzmocnione bodźcami monetarnymi i fiskalnymi oraz opracowaniem szczepionki, było niezwykłe. Zarówno akcje, jak i instrumenty dłużne odnotowały znacznie silniejsze odbicie niż po większości historycznych okresów bessy, na równi z ożywieniem po globalnym kryzysie finansowym lat 2007–2008 czy po wielkim kryzysie 1929–1933.

Duży wzrost wycen spowodował powstanie istotnych zysków kapitałowych, co jest powszechnym zjawiskiem we wczesnych fazach hossy. Jednak wraz z dochodzeniem globalnego tempa wzrostu do szczytu zwroty związane ze wzrostem wycen ryzykownych aktywów prawdopodobnie zwolnią, a dochody gotówkowe staną się ważniejsze od zysków kapitałowych. Ponadto, biorąc pod uwagę niskie realne stopy procentowe, starzejące się społeczeństwo i możliwy wzrost podatku od zysków kapitałowych, strukturalny popyt na tego rodzaju dochody pozostaje znaczący.

Nawet po wyprzedaży na rynku obligacji, która rozpoczęła się w zeszłym roku, możliwości generowania zysków na rynkach instrumentów o stałym dochodzie są ograniczone, a inwestorzy zmuszeni są do poszukiwania okazji inwestycyjnych wyżej na krzywej ryzyka. Rentowność amerykańskich obligacji podwyższonego ryzyka również oscyluje wokół najniższych poziomów. W rzeczywistości nadal około 20 proc. globalnych (głównie emitowanych przez skarby państwa) obligacji oferuje ujemną rentowność – i to przed uwzględnieniem inflacji, która może jeszcze bardziej obniżyć realne wartości.

Spready kredytowe obligacji korporacyjnych są bliskie historycznie najniższych poziomów i wykazują niezwykłą odporność pomimo obserwowanej od początku roku podwyższonej zmienności na rynku akcji. Instrumenty dłużne często pozostają w tyle za akcjami w okresach „odchodzenia od ryzyka", przynajmniej na początku, niemniej wrażliwość na wahania cen akcji była ostatnio, ze względu na wsparcie ze strony banku centralnego, szczególnie niska, a zmienność cen akcji wynikała bardziej ze wstrząsów miotających rentownościami niż z obaw o wzrost gospodarczy. Podczas gdy w ubiegłym roku spadające rentowności obligacji wzmocniły zwyżki akcji spółek tradycyjnie uznawanych za wzrostowe, to począwszy od IV kwartału rosnące rentowności zaczęły im ciążyć.

Tak niskie spready kredytowe nie stanowią dużego buforu dla potencjalnych wstrząsów spadkowych lub rosnących rentowności – w rzeczywistości amerykańskie obligacje o ratingu inwestycyjnym już odnotowały najgorszy od 1997 r. wynik od początku tego roku do dziś. W świecie niskich rentowności oraz emitowanych przez korporacje obligacji o dłuższych terminach zapadalności duracja obligacji pozostaje wysoka i w wielu przypadkach na rynkach instrumentów o stałym dochodzie wydłużyła się. Obecnie wzrost rentowności obligacji dziesięcioletnich o zaledwie 25 pkt baz. powoduje stratę równą rocznej rentowności indeksu kredytowego USD IG.

Co więcej, w obecnym cyklu rentowności obligacji mogą być bardziej narażone na ryzyko ich wzrostu: ostatni cykl był zdominowany przez utrzymujące się obawy przed deflacją ze względu na głębokość recesji i efekty wtórne globalnego kryzysu finansowego z lat 2007/2008, podczas gdy obecny cykl rozpoczął się większym optymizmem inflacyjnym ze względu na połączenie luzowania polityki pieniężnej z mniejszą presją na obniżanie zadłużenia. W średnim okresie akcje prawdopodobnie poradzą sobie lepiej niż instrumenty dłużne z rosnącą rentownością obligacji. W wielu przypadkach akcje mogą stanowić zabezpieczenie przed inflacją, przynajmniej w długim okresie.

Biorąc pod uwagę wąskie spready kredytowe, szczytową dynamikę wzrostu i ciągłą presję na wzrost rentowności obligacji, warto zaufać rynkom akcji. Instrumenty dłużne zwykle osiągają najlepsze wyniki na początku cyklu, przy czym spready kredytowe gwałtownie się zawężają, ponieważ inwestorzy obniżają swoje oczekiwania dotyczące ryzyka recesji, a rentowność obligacji jest stabilna. Z kolei akcje zwykle lepiej radzą sobie w połowie cyklu, gdy spready kredytowe są już wąskie, wsparcie banku centralnego jest łagodzone, rosną zyski i istnieje potencjał poprawy sytuacji kredytowej spółek.

Oczywiście wysokie stopy dywidendy nie oznaczają automatycznie wysokich zwrotów z akcji. W niektórych przypadkach wyższy dochód z dywidendy oznaczał, w dalszej perspektywie, niższy łączny zwrot z inwestycji w akcje. Na przykład w poprzednim cyklu, pomimo znacznie niższych stóp dywidendy, inwestycje w akcje amerykańskie wykazujące zarówno rosnące wyceny, jak i wzrost zysków osiąganych przez spółki, wygenerowały lepsze wyniki niż inwestycje w akcje europejskie. Podczas ostatniego cyklu i kryzysu Covid-19 akcje o wyższych stopach dywidendy często pozostawały w tyle za rynkiem.

Inwestorzy skazani są na konieczność znalezienia równowagi pomiędzy inwestycjami w akcje wzrostowe i te o wysokiej stopie dywidendy, ponieważ wyższe dochody z dywidend często wskazują na słabe perspektywy wzrostu – w uproszczeniu inwestorzy domagają się wyższej stopy dywidendy z góry, aby zrekompensować niższe potencjalne zyski kapitałowe. Jeśli spółki wypłacają więcej zysków, a mniej reinwestują, często oznacza to niższy wzrost i prawdopodobieństwo wyższego zadłużenia.

W ostatnim cyklu wiele akcji o wysokiej stopie dywidendy, takich jak akcje banków czy spółek z sektorów związanych z surowcami, okazało się pułapkami wartości. W tym czasie spółki tradycyjnie uznawane za wzrostowe z atrakcyjnymi długoterminowymi perspektywami z powodu obaw przed ryzykiem przedłużającej się stagnacji gospodarczej oraz impulsu wywołanego spadającymi rentownościami obligacji cieszyły się popytem.

Obecnie akcje o wysokiej stopie dywidendy wyglądają bardziej atrakcyjnie, zwłaszcza w porównaniu z instrumentami dłużnymi. W wielu przypadkach słabsza perspektywa wzrostu dla sektorów o wyższej rentowności została już zdyskontowana, a niektóre z trudności zeszłego cyklu mogą od teraz łagodnieć. W sytuacji połączenia działań reflacyjnych z mocnym ożywieniem gospodarczym po kryzysie Covid-19 niektóre akcje spółek o wysokiej stopie dywidendy, takie jak z sektora energii czy bankowości, oferują wartościowe możliwości wynikające z tegoż ożywienia i inflacji. Bardziej defensywne części rynku, takie jak dobra konsumpcyjne czy opieka zdrowotna, również oferują atrakcyjne stopy zwrotu w porównaniu z rynkiem dłużnym, przy jednocześnie mniejszym uzależnieniu od efektów reflacji.