Stopy w górę. A dolar?

Ostatnie tygodnie na rynkach finansowych to przede wszystkim okres silnego wzrostu rynkowych stóp procentowych, głównie w Stanach Zjednoczonych.

Ostatnie tygodnie na rynkach finansowych to przede wszystkim okres silnego wzrostu rynkowych stóp procentowych, głównie w Stanach Zjednoczonych. Rentowności 2-letnich obligacji rządowych wzrosły w okolice poziomu 1 proc. – wciąż niskiego, ale najwyższego od początku pandemii. Wyprzedaż papierów i dowartościowanie gotówki (wzrosły stawki rynku pieniężnego) to efekt serii jastrzębich komunikatów oraz wypowiedzi przedstawicieli amerykańskiej Rezerwy Federalnej. W tym ostatniego sprawozdania prezesa Fedu J. Powella przed Kongresem. Mówił on do senatorów o gospodarce z pełnym zatrudnieniem, ale ze zbyt wysoką inflacją. Dał jednoznacznie do zrozumienia, że ukres ultrałagodnej polityki pieniężnej dobiegł końca. Rynek zaczął niemal w pełni dyskontować już nie dwie, trzy, ale cztery, a nawet pięć podwyżek stóp po 25 pb. w tym roku.

Jak się jednak okazuje, w okresie czterech–sześciu tygodni przełomu lat, w którym doszło do wyraźnego zaostrzenia retoryki Fedu, amerykańska waluta nie zdołała zyskać na wartości, a nawet lekko straciła względem szczytów siły z końca listopada. W tym samym czasie złoty zyskał do dolara ok. 5 proc.; kurs USD/PLN spadł z okolic 4,20 do nieco poniżej 4,00.

Jest to z pewnością dla wielu spore zaskoczenie. Dolarowi entuzjaści wciąż czekają na spodziewany przez nich, dalszy marsz amerykańskiej waluty na kolejne szczyty na bazie oczekiwanych wyższych stóp procentowych Fedu. Lecz w ślad za coraz śmielszymi projekcjami i wycenami ilości podwyżek nie widać aprecjacji dolara. I może jej nie być.

Rzecz w tym, że choć polityka pieniężna w USA będzie z pewnością wkrótce istotnie ciaśniejsza, równie silne, o ile nie silniejsze podwyżki stóp zaaplikują także inne banki centralne. Zresztą w przypadku walut koszyka emerging markets (EM) już to ma miejsce. Stopy procentowe w wielu krajach zostały podniesione o kilkaset punktów bazowych. W Polsce, choć wciąż na razie relatywnie niewiele, już o 210 pb. A rynek spodziewa się kolejnych 200. Co istotne, są to realne, już wykonane i funkcjonujące decyzje, a nie projekcje, które mogą, ale wcale nie muszą, zostać zrealizowane.

I tu powoli dochodzimy do sedna. Fed zabiera się do podnoszenia stóp bardzo późno. Gospodarka już od wielu miesięcy jest przegrzana. Od kilkunastu funkcjonuje w warunkach silnego szoku popytowego wywołanego efektem jojo po pandemii, gigantycznymi transferami z zakresu polityki fiskalnej i superluźną polityką pieniężną. Od dobrych kilku miesięcy panuje pełne zatrudnienie, miejsc pracy jest więcej, niż chętnych ją podjąć, bezrobocie kształtuje się poniżej stopy naturalnej (NAIRU), co wzmogło presję na wzrost wynagrodzeń i inflację.

Ale nic nie trwa wiecznie. Optymalny moment na wycofanie kryzysowych narzędzi polityki monetarnej (wstrzymanie QE) oraz aplikowanie podwyżek stóp Fed przespał. Dokładnie tak samo jak NBP czy nawet mniejsze banki, które już latem podnosiły oprocentowanie. Wiele wskazuje na to, że w przypadku Fedu stopy wzrosną już po cyklicznym szczycie wskaźników inflacji CPI, które przypadną na grudzień/styczeń. Dowiemy się tego w lutym lub w marcu, kiedy to właśnie FOMC (najpewniej) po raz pierwszy w tym roku podejmie decyzję o podniesieniu stopy funduszy federalnych do przedziału 0,25–0,5 proc.

Tegoroczne podwyżki świetnie zadziałają na nowy impuls inflacyjny, który jak mniemam, pojawi się ponownie po 2022 r., być może już od połowy 2023 r. Ale nie na obecną falę wzrostu dynamiki cen konsumpcyjnych oraz wspomniany szok popytowy, które właśnie w naturalny sposób słabną. Fed z pewnością będzie mógł wykazać się skutecznością, bo w ślad za podwyżkami stóp inflacja zacznie szybko spadać.

Jeśli rzeczywiście, jak przypuszczam, rozpoczęty rok będzie okresem spadku inflacji i osłabienia wzrostu gospodarczego, kolejne podwyżki stóp Fedu, szczególnie te prognozowane na II połowę roku, mogą się nie urzeczywistnić. Powell i spółka będą ostrożniejsi w decyzjach, jeśli zaczną się rysować gorsze perspektywy gospodarki, a inflacja się obniży. Odnoszę wrażenie, że, obok zrozumiałych czynników, jak choćby analogiczny wzrost rynkowych stóp (oczekiwań na podwyżki) w innych krajach (także w strefie euro!), taki scenariusz dyskontuje aktualnie rynek walutowy, nie pchając już bardziej dolara w górę.

Zresztą, warto mieć na uwadze to, że amerykańska waluta po umocnieniu z ubiegłego roku do walut G7 i kilku lat aprecjacji względem walut z koszyka EM jest dziś bardzo mocna. W mojej ocenie przewartościowana. Stąd też nie zakładam, że będzie dobrze zachowywać się w perspektywie najbliższych miesięcy, a nawet kilku kwartałów, nawet pomimo teoretycznych przesłanek przywoływanych dziś przez jego wielbicieli (podwyżki).