Od tej branży lepiej trzymać się z daleka?

Do takich wniosków prowadzi analiza techniczna – większość akcji w sektorze budowlanym jest w trendzie spadkowym. W tej sytuacji zachętą do kupowania akcji mogłyby być jedynie niskie wyceny, ale czy ten warunek jest już spełniony?

W poprzednich tygodniach podtrzymywaliśmy tezę sugerującą, że mimo wszelkich wątpliwości nadal warto trzymać się trendu wzrostowego dominującego w branżach takich jak chemikalia i metale. Niestety, w przypadku szeroko pojętego budownictwa sprawa przedstawia się zupełnie inaczej. I nie chodzi tu o to, że nie warto trzymać się trendu, lecz o to, że ów trend nie jest wzrostowy.

Na początek rzućmy okiem na wykres oficjalnego giełdowego indeksu WIG-Budownictwo. W ostatnich tygodniach doszło tu do niekorzystnych rozstrzygnięć, a ich źródło leży jeszcze w wydarzeniach z września ub.r. Wtedy to indeks branżowy zrezygnował z walki o pokonanie szczytu z kwietnia 2010 r., po czym zaczął się równomiernie osuwać. O ile początkowo oznaczało to trend spadkowy jedynie w średnim terminie, to w lutym br. tendencja ta nabrała większego wymiaru. Indeks przebił bowiem dołek z końca 2009 r. i znalazł się najniżej od maja 2009 r. W takiej sytuacji trudno mówić o tym, że w sektorze panuje jeszcze hossa.

[srodtytul]Siła relatywna systematycznie w dół[/srodtytul]

To jak słabo prezentuje się giełdowa „budowlanka”, jeszcze lepiej widać w zestawieniu z utrzymującym się od ponad dwóch lat trendem wzrostowym na całym rynku. Siła relatywna WIG-Budownictwo względem WIG opadła do poziomu najniższego od ponad pięciu lat. Innymi słowy, całkowicie zniwelowana została przewaga, jaką firmy budowlane wypracowały w ciągu kilkunastu miesięcy zakończonych euforycznym rajdem na wiosnę 2007 r. (który był napędzany przez informacje o przyznaniu Polsce prawa organizacji Euro 2012).

Co prawda WIG-Budownictwo ma tę cechę (wadę?), że – podobnie jak inne oficjalne giełdowe indeksy – jego skład cechuje się dość silną koncentracją (trzy największe spółki: Polimex, PBG i Budimex, mają w nim ponad 56 proc. udziału), ale w tym przypadku zmiana konstrukcji indeksu branżowego niestety niezbyt zmienia opisane mało optymistyczne wnioski. Obliczany przez nas indeks nieważony (liczony na podstawie dziennych średnich zmian kursów, czyli innymi słowy oparty na założeniu, że po każdej sesji udziały poszczególnych spółek są wyrównywane) także sprawuje się słabo. Niedawno przebił dołek z połowy 2010 r. i zmierza w szybkim tempie do minimum ze stycznia 2010 r. Także tu widać zdecydowaną rozbieżność z tendencją na całym rynku – główne indeksy są bowiem w pobliżu rekordów hossy.

[srodtytul]W trendach spadkowych[/srodtytul]

Te ogólne rozważania potwierdza analiza wykresów poszczególnych przedsiębiorstw. Przykładowo kurs PBG gwałtownie przebił wsparcie na wysokości dołka z końca 2008 r. (innymi słowy „hossa” została tu już zniwelowana z nawiązką). Książkowo wzdłuż linii trendu spadkowego podąża od połowy ub.r. kurs Polimeksu. Historyczne minima regularnie pogłębia Hydrobudowa, a notowania Erbudu w marcu wybiły się w dół z trendu bocznego. Kurs ABM Solid, który w wir zniżkowy wpadł w listopadzie ub.r. po rozczarowujących wynikach finansowych, wciąż nie może odbić się od dna.

Wygląda na to, że najlepszy scenariusz, na jaki stać obecnie poszczególne (i na dodatek pojedyncze) spółki budowlane, to co najwyżej podążanie w ślady całego rynku. Ponadprzeciętne stopy zwrotu dawno odeszły tu do przeszłości. Akcje Budimeksu, które zdecydowanie na plus wyróżniają się na tle sektora (ostatnio kurs ustanowił nowy szczyt hossy), zupełnie nie wyróżniają się na tle WIG (siła relatywna od miesięcy tkwi w trendzie bocznym).

Słabe zachowanie notowań firm budowlanych jest o tyle zaskakujące, że teoretycznie jest to przecież branża cykliczna, która powinna korzystać na poprawiającej się kondycji gospodarki. Jak pisaliśmy w poprzednich tygodniach, typowo cykliczne sektory, takie jak chemikalia, paliwa, metale, radzą sobie ciągle bardzo dobrze, zarówno jeśli chodzi o wyniki finansowe, jak i ceny akcji. Tymczasem z budownictwem jest „coś nie tak”. Jak już pisaliśmy przy okazji podsumowywania wyników finansowych za IV kw. 2010 r., wskaźniki rentowności w sektorze znajdują się od roku w tendencji spadkowej. Przykładowo rentowność sprzedaży jest najniższa od czterech lat, co jak widać nie przypadkiem jest skorelowane z najniższą od lat siłą relatywną WIG-Budownictwo.

Mówiąc krótko, jedną z przyczyn tendencji spadkowej, jeśli chodzi o zyskowność, są cięcia budżetowe, w tym także na projekty infrastrukturalne, a także silna konkurencja panująca na rynku (część firm walczy o kontrakty, godząc się na niewielki zarobek). Paradoksalnie budownictwo, które w trakcie kryzysu wykazywało się zadziwiająco mocną kondycją, teraz odczuwa opóźnione skutki owego kryzysu.

Tradycyjnie w naszych analizach uwagę poświęcamy jednak nie tylko panującym trendom, ale także staramy się patrzeć na sytuację w ujęciu kontrariańskim (zakładającym działanie wbrew dominującym opiniom). Słabe zachowanie kursów przez wiele miesięcy potencjalnie może być według takiej filozofii zachętą do akumulowania „zapomnianych” walorów. Jest jednak jeden warunek skuteczności takiej strategii – aby były szanse na przerwanie złej passy, muszą istnieć ważne fundamentalne powody, dla których akcje można by uznać za atrakcyjne.

[srodtytul]Premia zniwelowana, ale czy to wystarczy?[/srodtytul]

Czy ten warunek jest spełniony? Jako proste kryterium przyjmijmy wyceny akcji mierzone wskaźnikiem cena/wartość księgowa. Podejście takie jest o tyle użyteczne, że jest sprawdzone. Rok temu, pisząc o branży, zwracaliśmy uwagę, że przeciętny C/WK dla budowlanki jest o 60?proc. wyższy od średniej dla całego rynku. Zasugerowaliśmy wtedy, że „trudno oczekiwać, że akcje przedsiębiorstw budowlanych będą hitem inwestycyjnym w najbliższych kilkunastu miesiącach”.

Jak pod tym względem sytuacja przedstawia się obecnie? Mediana C/WK dla 15 zestawionych przez nas największych spółek z sektora to 1,70. Tymczasem średni ważony C/WK dla wszystkich firm z WIG wynosi  1,65 (wg danych Bloomberga). Jak widać na wykresie, nadwyżka (premia) w wycenach względem całego rynku została już właściwie całkiem zniwelowana. Pytanie czy jest to powód, by uznać, że akcje spółek budowlanych uatrakcyjniły się w wystarczającym stopniu? A może warto byłoby poczekać, aż premia w wycenach zamieni się w dyskonto (C/WK znajdzie się poniżej wartości dla całego rynku)?

[ramka][srodtytul]Budimex – wyjątek od reguły[/srodtytul]

Budimex zawsze wyróżniał się w branży pod względem wielkości przychodów (4,43 mld zł), obecnie wyróżnia się także pod względem tendencji, w jakiej jest kurs jego akcji. O ile przytłaczająca większość firm budowlanych jest w trendzie spadkowym lub co najwyżej bocznym, notowania Budimeksu ustanowiły niedawno nowe maksimum hossy. To teoretycznie zachęcające sygnały, choć trzeba przyznać, że sporo też skłania do ostrożności. Choćby to, że wskaźnik C/WK przekracza 4,0, co jest wartością zdecydowanie ponadprzeciętną i sugeruje, że akcje są drogie. Co prawda można uzasadniać to równie ponadprzeciętną rentownością kapitałów własnych (ROE przekracza 43 proc.), ale pytanie czy warto podejmować związane z wysoką wyceną ryzyko, skoro kurs Budimeksu i tak od roku nie wyróżnia się pod względem siły relatywnej wobec całego rynku mierzonego indeksem WIG? T.H.[/ramka]