GPW w natarciu, Wall Street w odwrocie

Trwająca już trzeci miesiąc korekta na światowych giełdach, w czasie której indeks MSCI World stracił ponad 10 proc., w ostatnim czasie przyśpieszyła.

Powodów było kilka – atak Hamasu na Izrael, przetestowanie przez rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych poziomu 5 proc. oraz obiektywnie niezły, ale niezbyt dobrze przyjęty przez inwestorów sezon wynikowy w USA. W rezultacie, po 10 miesiącach tegorocznej hossy, indeks S&P 500 (z równymi wagami spółek) spada o 3 proc., a indeks Russell 2000 znalazł się na najniższym poziomie od trzech lat. Widziałem bardziej przekonujące rynki byka. Za to krajowy indeks WIG20 okazał się w październiku prawdziwą gwiazdą (a może nawet bezpieczną przystanią), rosnąc w twardej walucie o 14 proc., pobijając dokonania złota, a ustępując jedynie bitcoinowi.

Krajowe wybory parlamentarne z wynikiem sugerującym przejęcie władzy przez dotychczasową opozycję przydarzyły się w samą porę. Patrząc na zachowanie giełd europejskich oraz rynków wschodzących, gdyby nie wizja zmiany rządu w naszym kraju, indeks WIG musiałby się dziś zapewne zmierzyć z poziomem 60 tys. punktów. Tymczasem polska giełda, podążając na przekór trendom, jakie od połowy października zapanowały na globalnych parkietach, okazała się jednym z najsilniejszych rynków świata, z indeksem WIG rosnącym od 6 października (dzień przed atakiem Hamasu na Izrael) o 13 proc. W tym samym czasie indeksy na Wall Street oraz w Europie Zachodniej odnotowały spadki rzędu 2–5 proc.

Czy po trwającej od 2007 roku słabości naszej giełdy (zarówno pod względem parkietów na rynkach rozwiniętych, jak i wschodzących) ten pokaz siły, widoczny nie tylko w ostatnim czasie, ale minionych 12 miesiącach, jest zwiastunem trwałego powrotu Polski na inwestycyjne salony? Chyba za wcześnie na stawianie takiej tezy. Póki co mamy do czynienia ze zmniejszeniem dyskonta przypisywanego od dłuższego czasu spółkom z udziałem Skarbu Państwa lub sektorom mocno uzależnionym od regulacji nakładanych przez rząd RP.

Nie oznacza to jednak, że winę za niskie wskaźniki wycen na krajowej giełdzie można przypisać jedynie czynnikom politycznym. Swoją rolę odegrała też wysoka inflacja nękająca nasze oszczędności w minionych dwóch latach, a zmiana partii rządzącej wcale nie musi oznaczać jej rychłego spadku do celu inflacyjnego NBP. Dlatego uważam, że droga powrotu wskaźnika C/Z dla indeksu WIG do historycznej średniej (11–12) z obecnego poziomu 8 może okazać się długa i wyboista (wykres 1). Zwłaszcza że jak tylko Chiny lub inne rynki wschodzące (w tym być może Rosja) powrócą do łask inwestorów, Polska może zniknąć z radarów dużej części z nich.

Raczej wyjątek niż reguła

Na razie jednak możemy skorzystać z nadarzającej się okazji i odzyskać część utraconej przez ostatnie lata siły. W tym procesie wzrosty na GPW przy spadkach na Wall Street będą jednak raczej wyjątkiem niż regułą. Zmiana rządu nie jest w stanie osłabić ani zależności naszej gospodarki od kondycji najważniejszych partnerów handlowych, ani powiązania koniunktury na GPW z długofalowym trendem na najważniejszych giełdach świata.

Tymczasem ten do niedawna jednoznacznie wzrostowy trend, definiowany przez zachowanie akcji na Wall Street, w ostatnich tygodniach przechodzi okres ciężkiej próby. Jeszcze trzy miesiące temu główne indeksy w USA otarły się o rekordy i to nie tylko dzięki niebywałym wyczynom „wspaniałej siódemki”, czyli siedmiu spółek o największej kapitalizacji na Wall Street. Indeks S&P 500 (z dywidendami), w którym wagi spółek są równe, pod koniec lipca znalazł się niecałe 3 proc. od szczytu z początku 2022 roku. Dziś zbliżył się niebezpiecznie do dołka z października ubiegłego roku (zostało jedynie 5 proc.). O tym, że scenariusz przebicia tego poziomu wsparcia nie jest zupełnie nierealny, może świadczyć zachowanie małych spółek w USA. Indeks Russell 2000 dokonał tego niezbyt chwalebnego wyczynu w piątek, 27 października. Trudno o bardziej dosadne zakwestionowanie panowania rynku byka na giełdzie niż ustanawianie przez indeksy kolejnych lokalnych dołków.

Na razie problem ten dotyczy co prawda jedynie segmentu małych spółek w USA i ich indeksu cenowego (bez dywidend), ale pięta achillesowa tegorocznej fali wzrostów na Wall Street, czyli mała szerokość rynku, została wyraźnie wyeksponowana w ostatnich tygodniach. Wystarczyło, że główne motory dotychczasowego wzrostu, czyli „wspaniała siódemka” oraz inne spółki mające być beneficjentami rewolucji AI zatrzymały się po tym, jak temat sztucznej inteligencji nieco spowszedniał. W rezultacie, choć indeks S&P 500 wciąż jest na plusie po dziesięciu miesiącach teoretycznej hossy (+ 8,5 proc.), to jednak 493 spółki wchodzące w jego skład odnotowały (uśredniając) ujemną stopę zwrotu (- 4 proc.) (wykres 2). Kursy 75 proc. spółek notowanych na nowojorskiej giełdzie spadły właśnie poniżej swoich 200-sesyjnych średnich. Los ten spotkał też większość indeksów akcji na Wall Street. Ponad połowa spółek wchodzących w skład sześciu z 11 sektorów wyodrębnionych na amerykańskiej giełdzie znalazła się dziś w bessie (przynajmniej formalnie).

Tak nie może wyglądać prawdziwy rynek byka, który ma przed sobą perspektywę ustanowienia nowych rekordów. To może być co najwyżej jego końcówka. W czasie prawdziwej hossy, nawet takiej, za którą stoi wąska grupa liderów, fala wzrostowa jest w stanie podnieść większość spółek, choć zwyżki ich kursów mogą okazać się mało imponujące. Jeśli tegoroczne, coraz mniej imponujące, wzrosty na Wall Street i w Europie Zachodniej mają być czymś więcej niż tylko iluzją, w której rewolucja AI okazałaby się jedynie sposobem na odwrócenie uwagi inwestorów od prawdziwego stanu rynku akcji, to najwyższy czas na zakończenie tego okresu testowania cierpliwości giełdowych graczy. Tym bardziej że siła czynników stojących za ostatnimi spadkami maleje.

Jednym z głównych powodów październikowej przeceny był wzrost ryzyka geopolitycznego związany z atakiem Hamasu na Izrael. Prawie 10-procentowy wystrzał notowań złota był tego najlepszym dowodem. Zachowanie ropy naftowej, której cena zdążyła zniwelować już cały początkowy wzrost związany z wybuchem konfliktu, może wskazywać na to, że negatywny wpływ sytuacji na Bliskim Wschodzie może zanikać.

Rentowności i wyniki

Drugim winowajcą ostatnich spadków na Wall Street była kolejna fala wzrostu rentowności obligacji skarbowych w USA i kosztu kredytu hipotecznego. Przetestowanie poziomu 5 proc. przez rentowność 10-letnich obligacji amerykańskiego rządu po raz pierwszy od 2007 roku oraz przebicie poziomu 8 proc. przez 30-letnią stopę kredytu hipotecznego w USA, co nie zdarzyło się od 2000 roku, wywołało niemałą konsternację inwestorów. Warto jednak zwrócić uwagę, że sami przedstawiciele Fedu stwierdzili, że rynek długoterminowych obligacji wyręcza bank centralny w procesie zacieśnienia polityki monetarnej, co zmniejsza prawdopodobieństwo dalszych podwyżek stóp. Dodatkowo, inwestycyjni guru tacy jak Bill Ackman czy Bill Gross (tzw. Bond King) stwierdzili ostatnio, że przy obecnych poziomach rentowności zakład przeciwko amerykańskim obligacjom przestaje być grą wartą świeczki.

Trzecim obciążeniem dla giełd było dość chłodne przyjęcie całkiem niezłych wyników spółek za trzeci kwartał. Inwestorzy okazali się bardziej niż zwykle wyczuleni na najdrobniejsze sygnały mogące świadczyć o potencjalnym spowolnieniu wzrostu przychodów w kolejnych miesiącach oraz na mniejszy niż wcześniej odsetek firm podnoszących prognozy zysków. Wystarczyła krótka wzmianka podczas konferencji wynikowej spółki Meta sugerująca słabszy początek kwartału na rynku reklamy internetowej, żeby inwestorzy zapomnieli o jej świetnych wynikach za miniony kwartał, a kurs akcji spadł o kilka procent. W przypadku firmy Alphabet rozminięcie się z oczekiwaniami dotyczącymi przychodów z usług chmurowych o 230 mln dolarów skutkowało spadkiem wartości rynkowej o 180 mld dolarów.

Mocne wyprzedanie?

Choć sam mam spore obiekcje co do realności powszechnie przyjmowanego dziś scenariusza zakładającego 10-procentowy wzrost przyszłorocznych zysków spółek z indeksu S&P 500, to obecny sezon wyników nie dał podstaw do tego, żeby zakwestionować ten konsensus. Na to przyjdzie czas w kolejnych miesiącach, jeśli widoczne ostatnio symptomy odradzania się amerykańskiego przemysłu okażą się jedynie chwilową poprawą albo zakładane w przyszłym roku spowolnienie wzrostu PKB w USA będzie silniejsze, niż się oczekuje (wykres 3).

O tym, że można dostać rozdwojenia jaźni, próbując obstawiać miękkie lub twarde lądowanie amerykańskiej gospodarki w 2024 roku, niech świadczy odwołanie recesyjnych prognoz przez analityków Fedu w lipcu i ogłoszenie dwa miesiące później pierwszych od 2010 roku zwolnień w tej instytucji. Tak czy inaczej ostatnia słabość rynku akcji na Wall Street przetrzebiła giełdowych optymistów oraz sprowadziła indeksy do poziomów sugerujących mocne wyprzedanie rynku. Dodając do tego historyczną sezonowość, która premiuje ostatnie dwa miesiące roku, można oczekiwać jakiejś próby odreagowania indeksów giełd rynków rozwiniętych. Tym samym październikowy rajd na GPW spełniłby rolę forpoczty przecierającej drogę innym rynkom. A jeśli tak, to czemu nie mielibyśmy pójść za ciosem i nie poprowadzić światowych giełd ku nowym rekordom, skoro indeksowi WIG brakuje do tego poziomu zaledwie 4 proc. (indeks S&P 500 Total Return jest od niego oddalony o 11 proc.)?