Wypatrywanie zysków w giełdowych spółkach

Giełdowe firmy notujące przez dłuższy okres straty nie zawsze trzeba omijać szerokim łukiem. Pod warunkiem że jest realna perspektywa pojawienia się zysków w nieodległej przyszłości.

Biznesy nieprzynoszące od dłuższego czasu zysków są w zdecydowanej mniejszości na warszawskiej giełdzie. Z klasycznym brakiem zysków mamy do czynienia w sytuacji, gdy wypracowane przychody nie pokrywają w pełni ponoszonych kosztów. Spółki mają więc dwa wyjścia: ściąć koszty albo popracować nad rozwojem sprzedaży celem zwiększenia przychodów. Czy warto więc zainteresować się nierentownymi spółkami?

Przejściowe straty

Pod względem wyników do udanych ostatnich dwóch lat nie zaliczy Bank Millennium, który lata 2021 i 2022 zakończył na sporym minusie, choć jak zauważa Seweryn Masalski, dyrektor inwestycyjny w MM Prime TFI, straty wynikały przede wszystkim z nadzwyczajnych czynników, z których największy wpływ miały odpisy na kredyty walutowe i wakacje kredytowe. – Bez nich bank zaraportowałby odpowiednio 1,1 mld zł oraz 2,2 mld zł zysku netto. Skala strat była większa niż w przypadku innych banków ze względu na politykę banku, który od dawna skupia się na segmencie kredytów mieszkaniowych. Ponad połowa kredytów na bilansie banku to hipoteki, a ok. 9 proc. to hipoteki walutowe. Oznacza to, że bank w bilansie ma wciąż wiele miliardów kredytów walutowych, których waga jednak stopniowo się zmniejsza – wyjaśnia. Po uwzględnieniu kolejnych spodziewanych odpisów oczekuje się, że Millennium wygeneruje w tym roku ok. 0,5 mld zysku netto. – W kolejnych latach zyski powinny rosnąć. Głównym ryzykiem dla wyników jest przedłużenie wakacji kredytowych. W takim wariancie prawdopodobnie cały potencjalny zysk byłby zniwelowany – wskazuje.

Najgorsze zdaje się mieć za sobą Enter Air, który przez pandemię, która mocno uderzyła w turystykę, w poprzednich latach nie był w stanie wypracować zysków. – Grupa Enter Air notowała ujemne wyniki w 2020 i 2021 r. z dwóch powodów. Po pierwsze, negatywny wpływ na biznes miały ograniczenia covidowe, które znacząco zmniejszyły realizowany wolumen lotów, co z uwagi na wysoką dźwignię operacyjną spółki miało duże przełożenie na rezultaty. Po drugie, ważny jest aspekt księgowy związany z leasingami, wg MSSF 16 z uwagi na osłabienie się złotego względem euro spółka wykazywała księgową stratę związaną z różnicami kursowymi od całej wartości leasingowanej floty samolotów, co mocno zaniżało wynik w rachunku zysków. Jednakże zarówno w 2022 r. (spółka jeszcze nie opublikowała wyników), jak i w 2023 r. obserwujemy odwrócenie opisanych tendencji – wyjaśnia Michał Krajczewski, analityk BM BNP Paribas. Według eksperta rynek turystyczny przeżywa obecnie duży boom i realizację odroczonego po pandemii popytu. – Potwierdzają to zarówno dane o sprzedaży publikowane przez touroperatorów, jak i wypowiedzi samego zarządu Enter Air o popycie przekraczającym możliwości przewozowe spółki. Poza tym w ostatnich kwartałach mamy do czynienia z umocnieniem złotego względem euro, co przełoży się na wykazanie tym razem dodatnich różnic kursowych związanych z leasingiem, co podbije wynik księgowy spółki – oczekuje.

Nietypowym przypadkiem jest Agora, która od lat miała problem z ustabilizowaniem wyników. Nadejście pandemii jednak dodatkowo pogorszyło sytuację grupy, która dopiero w 2022 r. wróciła do przychodów sprzed 2020 r., nadal jednak notując straty. Szansą na poprawę wyników jest włącznie w struktury Agory Grupy Eurozet, na co spółka dostała zielone światło po kilku latach sądowych batalii. – Przychody Grupy Eurozet w 2022 r. wyniosły 217,5 mln zł, natomiast EBITDA według naszych szacunków 57,6 mln zł. Odnosząc to do przychodów segmentu radio w Grupie Agora w wysokości 116 mln zł za 2022 r. i EBITDA 15,7 mln zł, oznacza to, że po prostym dodaniu przychody segmentu wzrosną dwukrotnie, a EBITDA 4,7-krotnie. Warto też zwrócić uwagę na znacznie wyższą rentowność Eurozetu, niż wypracowywana w segmencie radio w Agorze – zauważa Adam Zajler, analityk BM Banku Millennium. Według jego wyliczeń Grupa Agora powinna wykazać w 2023 r. około 22 mln zł zysku operacyjnego. – Głównymi źródłami poprawy będą: objęcie konsolidacją Grupy Eurozet i poprawa w biznesie kinowym. Oczekujemy również dalszego odbudowywania się rynku reklamy zewnętrznej, co wpłynie na poprawę wyniku w tym segmencie, a także pozytywnych efektów przemodelowania biznesu reklamy internetowej w spółce Yieldbird. Trzeba też mieć na uwadze duże odpisy dokonane w wynik ubiegłoroczny w segmencie prasy, więc w ujęciu formalnym również i ten dział powinien odnotować dużą poprawę – wskazuje ekspert.

W oczekiwaniu na zyski

Brak zysków nie jest niczym nadzwyczajnym w branży biotechnologicznej, ponieważ część spółek nie osiąga znaczących przychodów ze sprzedaży. W ich przypadku ocena perspektyw nie opiera się na analizie samych wyników finansowych, ale potencjału rozwojowego kandydatów na leki, nad którymi prowadzone są badania, i perspektyw ich komercjalizacji, czyli odsprzedaży praw do nich koncernom farmaceutycznym. – W przypadku spółek rozwijających projekty nowych leków umowa komercjalizacji może nastąpić na różnych etapach rozwoju. W sytuacji spółek rozwijających projekty leków bazujących na znanych w Pharmie celach molekularnych umowa partnerska następuje najczęściej po osiągnięciu danych proof-of-concept, czyli badaniach potwierdzających mechanizm działania i aktywności związków. I tutaj znowu kwestia jest zróżnicowana, bo mocno zależy od innowacyjności projektu, czyli technologii, liczby konkurentów na rynku itp. Czasami wystarczające jest potwierdzenie aktywności związku w modelach zwierzęcych (tzw. in vivo proof of concept), a czasem spółki powinny wykazać skuteczność w badaniach na pacjentach i wówczas etap ten osiąga się po II fazie badań klinicznych, choć nie jest to regułą – wyjaśnia Katarzyna Kosiorek, analityk Trigon DM.

Jak wyjaśnia ekspertka, pierwsze zyski pojawiają się najczęściej w momencie zawarcia samej umowy partnerskiej, a wynikająca z niej tzw. płatność z góry (upfront payment) pokrywa najczęściej wysokość kosztów, które spółka poniosła do momentu komercjalizacji projektu, choć nie zawsze jest to reguła. – Wartość upfront stanowi przeważnie mniejszą część całościowej wartości umowy. Otrzymanie kolejnych płatności z tytułu tzw. kamieni milowych, znacząco przewyższających zazwyczaj pierwszą płatność, uzależnione jest od różnych warunków, m.in. sukcesu w kolejnych fazach badań klinicznych, spełnienia określonych wymogów regulacyjnych lub osiągania celów sprzedaży po wprowadzeniu projektu na rynek – tłumaczy.

W przypadku co najmniej kilku spółek biotechnologicznych z GPW perspektywy dotyczące rozwijanych projektów i ich potencjalnej komercjalizacji wyglądają obiecująco. – Otwarcie okien partnerskich identyfikujemy w kilku spółkach. Po udanym 2022 r. Ryvu podtrzymuje plany zawierania co najmniej jednej umowy partnerskiej rocznie, rozwijana przez spółkę platforma syntetycznej letalności cieszy się zainteresowaniem na rynku Big Pharmy, stąd nie wykluczamy kolejnych umów w tym roku. PolTREG również nie wyklucza możliwości zawarcia pierwszych umów komercjalizacji w 2023 r. Z kolei Celon Pharma zbliża się do ukończenia II fazy badań klinicznych na pacjentach w trzech projektach, stąd w niedługiej perspektywie możliwe będzie określenie skuteczności i bezpieczeństwa związków u ludzi. Według modelu biznesowego spółki etap zaawansowania tych projektów jest docelowym punktem rozwoju, po którym firma chciałby sprzedać projekty – wskazuje Kosiorek.