Czy akcje stały się już przewartościowane

Pesymiści twierdzą, że tegoroczna silna zwyżka cen akcji całkowicie oderwała je od fundamentów. Analiza opartej na historycznych prawidłowościach wartości teoretycznej sugeruje coś zupełnie innego – że akcje oderwały się od fundamentów nie w tym roku, lecz w trakcie krachu ubiegłej jesieni, zaś od lutego trwa powrót wycen do bardziej racjonalnych poziomów

Gwałtowny wzrost cen akcji trwający na warszawskiej giełdzie od lutego dla wielu analityków i inwestorów jest zaskakujący, nawet teraz, kiedy jasne stało się, że negatywne tendencje w światowej gospodarce przynajmniej na razie dobiegają końca. Jak tłumaczyć fakt, że akcje podrożały tak mocno? A przede wszystkim, co tak silna zwyżka może zapowiadać?

Pomocne w odpowiedzi na to pytanie jest umiejscowienie obecnej sytuacji rynkowej na „mapie” pokazującej kolejne fazy przewartościowania i niedowartościowania akcji. Jak stworzyć taką „mapę”? Jednym z rozwiązań jest obliczana przez nas regularnie tzw. wartość teoretyczna akcji, oparta na dwóch parametrach: bieżących danych finansowych przedsiębiorstw (np. zysk na akcję, wartość księgowa akcji) oraz historycznej „normie” wskaźników wyceny (np. C/Z lub C/WK) rozumianej jako mediana za cały analizowany okres.

Przykładowo, wartość teoretyczna akcji w oparciu o wskaźnik C/WK to wynik pomnożenia bieżącej wartości księgowej tej akcji przez historyczną medianę wskaźnika C/WK (za maksymalnie długi okres – najlepiej obejmujący wszystkie fazy cyklu koniunkturalnego).Taka prosta metodologia umożliwia sprawdzenie, ile akcja kosztowałaby, gdyby była przez rynek wyceniana tak jak przeciętnie w przeszłości. Jeśli aktualna cena rynkowa jest niższa od wartości teoretycznej, to można mówić o niedowartościowaniu. Jeśli zaś walor kosztuje więcej niż wynosi wartość teoretyczna, oznacza to przewartościowanie.

[srodtytul]Siła grawitacji[/srodtytul]

Koncepcja taka oparta jest na znanej prawidłowości dotyczącej rynków finansowych, czyli tzw. powrocie do średniej (ang. mean reversion). Po tym, gdy wskaźniki wyceny sięgają bardzo wysokich poziomów, później z czasem spadają. Spadek ten zazwyczaj nie zatrzymuje się na poziomie historycznej średniej, lecz trwa aż do momentu, gdy wskaźniki mocno oddalą się od niej w dół. Później zaczyna się powrót do średniej i cały proces rozpoczyna się na nowo.

Zilustrujmy to na podstawie danych dotyczących obejmującego większość notowanych na GPW w Warszawie spółek WIG-u. Z pomocą bazy Bloomberga możemy łatwo obliczyć wartość teoretyczną indeksu nie tylko obecnie, ale i w poprzednich latach, w oparciu o różne wskaźniki wyceny. Załóżmy, że przyjrzymy się trzem z nich: C/WK, C/S (cena/sprzedaż) oraz C/Z (Bloomberg udostępnia w formie średniej ważonej dane o wartości księgowej, zyskach i sprzedaży przypadających na cały indeks, a nie tylko pojedyncze spółki).

Zacznijmy od wartości teoretycznej WIG-u w oparciu o wskaźnik C/WK. Rzut oka na wykres tej wartości skonfrontowanej z faktycznym poziomem tego indeksu prowadzi do wielu kluczowych dla inwestorów wniosków.

Po pierwsze, od razu widać, że wartość teoretyczna jest zdecydowanie bardziej stabilna w porównaniu z samym indeksem. Nie ma tu gwałtownych rajdów w górę i nagłych obsunięć sięgających kilkudziesięciu procent, które są „chlebem powszednim” inwestorów. To cecha zgodna z intuicją, która podpowiada, że fundamentalna („wewnętrzna”) wartość przedsiębiorstw nie zmienia się tak gwałtownie jak kursy akcji. Zmiana notowań o kilkanaście lub kilkadziesiąt procent dziennie (zdarzająca się szczególnie często w przypadku małych spółek) rzadko oznacza przecież, że o tyle zmieniła się kondycja przedsiębiorstwa.

[srodtytul]W którą stronę wychyliło się giełdowe wahadło?[/srodtytul]

Drugi kluczowy wniosek jest taki, że faktyczny poziom WIG-u bardzo rzadko jest równy wartości teoretycznej. Niemal zawsze jest on albo sporo niższy, albo sporo wyższy. Podczas gdy u szczytu ostatniej hossy w połowie 2007 r. WIG był aż około 80 proc. powyżej wartości teoretycznej, to u dna bessy w lutym br. był 50 proc. poniżej tego parametru.

Ważne dla inwestorów jest to, że na dłuższą metę skrajne odchylenia od wartości teoretycznej są nie do utrzymania, co doskonale widać na wykresie. Po zanotowaniu skrajnego odchylenia na plus w połowie 2007 r. kursy akcji runęły, w wyniku czego odchylenie stało się równie skrajne, tyle że na minus. I w tym przypadku było nie do utrzymania – od lutego WIG zaczął gwałtownie niwelować dyskonto względem wartości teoretycznej. Prawo „przyciągania” faktycznie działa.

[srodtytul]Akcje nadal poniżej wartości teoretycznej[/srodtytul]

Analiza pozwala nie tylko wytłumaczyć to, dlaczego zwyżka cen akcji w ostatnich miesiącach była tak gwałtowna. Pozwala również wskazać, jakie powinny być decyzje inwestycyjne w przyszłości, pod warunkiem, że strategia oparta jest właśnie na omawianych zależnościach. Przede wszystkim widać, że mimo gwałtownej zwyżki notowań, WIG wciąż znajduje się grubo poniżej wartości teoretycznej, która wynosi około 45 tys. pkt (dane z czwartku). Gdyby różnica miała zostać zniwelowana, to indeks musiałby podskoczyć jeszcze o 19 proc.

Poza tym, doświadczenia z przeszłości wskazują, że WIG po wzroście do wartości teoretycznej nie zatrzymywał się, lecz rósł dalej, aż pojawiło się nawet kilkudziesięcioprocentowe przewartościowanie. Takiemu rozwojowi wydarzeń sprzyjało wejście gospodarki w fazę szybkiego rozwoju. Powtórki takiego scenariusza nie da się wykluczyć i teraz.Do podobnych wniosków prowadzi analiza w oparciu o wskaźnik C/S. Także w tym przypadku bessa doprowadziła do silnego niedoszacowania akcji względem wartości teoretycznej.

Mimo silnego skoku kursów, niedowartościowanie to nie znikło jeszcze całkowicie – wartość teoretyczna jest wciąż około 10 proc. powyżej faktycznego poziomu WIG-u.Różnica w stosunku do C/WK jest głównie taka, że wartość teoretyczna oparta na C/S w tym roku wyraźnie maleje (na razie spadek sięgnął około 15 proc.). To konsekwencja tego, że przychody ze sprzedaży reagują silniej na pogorszenie koniunktury gospodarczej niż stabilna w większości przedsiębiorstw wartość księgowa. Pocieszające jest to, że oznaki wychodzenia gospodarki z dołka powinny zatrzymać tę niekorzystną tendencję, prawdopodobnie już w trwającym III kwartale.

[srodtytul]C/Z, czyli błądzenie we mgle[/srodtytul]

Na koniec sprawdźmy, czy te wnioski potwierdza analiza oparta na wskaźniku C/Z. Niestety, odpowiedź na to pytanie nie jest twierdząca. WIG nie tylko nie jest poniżej wartości teoretycznej opartej na C/Z, ale co gorsza znajduje się sporo powyżej, co świadczy o znacznym przewartościowaniu. Gdyby indeks miał wrócić do tej wartości, musiałby runąć o... 90 proc. Spełniłyby się wtedy najczarniejsze przepowiednie. W takim ujęciu rozpoczęta w lutym fala wzrostowa oznacza zupełne oderwanie się kursów akcji od fundamentów. To teza zgodna z opiniami części analityków, którzy mówią jedynie o korekcie bessy, a nie jej końcu.

Jak to interpretować? Czy należy odrzucić wnioski mówiące o niedowartościowaniu oparte na wskaźnikach C/WK i C/S, a może dać sobie spokój z szukaniem odpowiedzi na pytanie, czy akcje są tanie czy drogie?Odpowiedzieć na te pytania można, przyglądając się temu, jak wartość teoretyczna oparta na C/Z zachowywała się w przeszłości i czy była trafnym wyznacznikiem przyszłych zmian kursów.

Wystarczy rzut oka na wykres, by stwierdzić, że posługiwanie się wskaźnikiem C/Z przy próbach oszacowania fundamentalnej wartości akcji przypomina błądzenie we mgle.

Po pierwsze, wartość teoretyczna oparta na C/Z potrafi skakać jeszcze gwałtowniej niż same ceny akcji. Po drugie, zdarzają się wielomiesięczne okresy, kiedy wartość ta jest... ujemna (co wynika z ujemnych wyników finansowych). Gdyby posługiwać się tym parametrem, to należałoby wówczas zakładać, że inwestorom należałoby dawać akcje za darmo i jeszcze do tego dopłacać.

Ponieważ wskaźnik C/Z w ostatnich latach był często mylący, prawdopodobnie najlepszym rozwiązaniem jest pominięcie go w analizach. Sprawdzał się on bowiem jedynie wówczas, gdy do takich samych wniosków prowadziły omówione wcześniej wskaźniki C/WK i C/S. Innymi słowy, akcje co prawda nie są tak niedowartościowane jak w lutym, ale wciąż są względnie tanie. O przewartościowaniu nie można jeszcze mówić.