Do końca roku ceny obligacji będą rosły

Notowania skarbowych papierów dłużnych znalazły się w punkcie równowagi. Oczekiwany spadek podaży na rynku pierwotnym oraz prognozowane w rocznej perspektywie utrzymanie na niezmienionym poziomie stóp procentowych NBP będą stymulowały do końca 2009 r. popyt na walory o krótkich terminach wykupu

Na rynku obligacji skarbowych notowania osiągnęły poziom równowagi. Z jednej strony inwestorzy wstrzymują się z bardziej zdecydowanymi zakupami, dostrzegając poważne czynniki ryzyka, szczególnie związane z sytuacją finansów publicznych w latach 2010-2011. Z drugiej - nie dochodzi do silniejszego osłabienia rynku, gdyż większość obaw została już zdyskontowana.

Mniejsze znaczenie mają obecnie publikowane dane makroekonomiczne, z kolei istotniejszego znaczenia nabrały tendencje na największych światowych giełdach akcji i rynku walutowym. Wciąż zdecydowanie większe zainteresowanie widać w przypadku papierów dłużnych o krótszych terminach wykupu, co powoduje utrzymującą się tendencję do stromienia krzywej dochodowości. Na koniec sierpnia spread pomiędzy rentownością obligacji 2-letnich i 10-letnich wynosił 100 pb., miesiąc później 110 pb., a na koniec października 115 pb.

We wrześniu w sektorach do 5 lat rentowność obniżyła się o 7 pb., a w październiku o kolejne 14 pb. Mimo ograniczonej podaży na rynku pierwotnym zdecydowanie słabiej zachowywały się walory o co najmniej 5-letnich terminach zapadalności (odpowiednio wzrost o 12 pb. i spadek o 8 pb.). Rentowność 52-tygodniowych bonów skarbowych na koniec października wyniosła 4,20 proc. (o 20 pb. niżej w skali ostatniego miesiąca), natomiast obligacji OK0112 4,98 proc. (-12 pb.), PS0414 5,68 proc. (-1 pb.) i DS1019 6,12 proc. (-7 pb.).

[srodtytul]Niski koszt kapitału wspiera obligacje[/srodtytul]

Jednym z głównych czynników stymulujących popyt na skarbowe papiery o krótszych terminach wykupu jest niski koszt kapitału, a także prawdopodobne utrzymanie stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej na niezmienionym poziomie w prawie rocznej perspektywie.

Oprocentowanie krótkoterminowych depozytów na rynku międzybankowym oscyluje średnio na poziomie 2,60-2,80 proc. w ostatnich miesiącach, co przy rentowności obligacji dwuletnich daje ponad 200 pb. premii. Warto zwrócić też uwagę, że ryzyko związane z taką transakcją jest ograniczone. Jeśli przeanalizujemy stopę forwardową rok za rok (co odpowiada np. 52-tyg. bonom skarbowym kupionym za rok), to widać, że zakładając koszt pieniądza w ciągu najbliższego roku na poziomie 3 proc., to nawet przy wzroście rentowności rocznych obligacji za rok do 7 proc. zakup teraz "dwulatek" byłby jeszcze opłacalny.

Pozytywna, z punktu widzenia inwestycji w krótkie dłużne papiery skarbowe, jest również perspektywa przyszłej polityki pieniężnej prowadzonej przez bank centralny. Zgodnie z najnowszą projekcją inflacyjną NBP indeks CPI dojdzie w 2010 r. do 0,8-2,2 proc., a w 2011 r. do 1,1-3,2 proc. (z 50-proc. prawdopodobieństwem). W okresie wakacyjnym przyszłego roku inflacja krótkookresowo może obniżyć się poniżej 1,5 proc. rok do roku, czyli poniżej dolnego dopuszczalnego odchylenia od celu inflacyjnego. NBP zakłada wzrost PKB w 2010 r. o 0,8-2,8 proc., a w 2011 r. 1,1-4,2 proc., czyli wyraźnie poniżej wzrostu potencjalnego. Ogranicza to ryzyko konieczności gwałtownego podnoszenia stóp procentowych w najbliższych latach.

Nawet jeśli RPP podniesie stopy w II połowie 2010 r. o około 50 pb., to i tak inwestycja w obligacje skarbowe o krótkich terminach wykupu będzie opłacalna. Również na świecie powolne sygnały ożywienia sugerować mogą nieco dłuższe utrzymywanie fiskalnych i monetarnych pakietów stymulujących, co dodatkowo ogranicza ryzyko scenariusza gwałtownego i silnego zaostrzenia globalnej polityki pieniężnej. Dane makroekonomiczne, które będą publikowane do końca roku w kraju powinny podtrzymać takie oczekiwania rynkowe (zmiana nieformalnego nastawienia w polityce pieniężnej nie ma wpływu na perspektywy rynkowe).

Zdecydowanie mniej atrakcyjne są obligacje o dłuższych terminach wykupu, co zresztą potwierdzają notowania rynkowe. Rosnące potrzeby pożyczkowe państwa wymuszą wzrost podaży papierów skarbowych do poziomów wyraźnie większych niż w I połowie tego roku. To rodzi ryzyko, że w okresach mniej stabilnych na globalnych rynkach finansowych materializować się może ryzyko silnego spadku popytu i skokowego wzrostu rentowności polskich obligacji. W przypadku dłuższych inwestycji niż 2-3 lata trzeba liczyć się też z możliwym wyraźnym wzrostem stóp procentowych, a także z prawdopodobnym przekroczeniem w 2010 r. poziomu 55 proc. w relacji długu do PKB.

[srodtytul]Resort finansów ogranicza podaż [/srodtytul]

Zgodnie z zapowiedziami Ministerstwo Finansów ograniczyło podaż dłużnych papierów skarbowych w relacji do poprzednich kwartałów. W listopadzie nie odbędą się aukcje bonów skarbowych. Co więcej, na 23 listopada zapowiedziana została aukcja odkupu (5,24 mld zł). W bieżącym miesiącu dojdzie też do wykupu bonów za 3,8 mld zł. Ponadto w listopadzie nastąpi wykup papierów DS1109 o wartości 2,7 mld zł, a także wypłata odsetek od obligacji DS1109, DS1110 i DZ1111 w kwocie 2,2 mld zł.

Oznacza to, że inwestorzy otrzymają ponad 10 mld zł przy jednoczesnej niskiej podaży na rynku pierwotnym. Emisje obligacji o dłuższych terminach wykupu mogą być realizowane jedynie na aukcjach zamiany. Z punktu widzenia rynku SPW ograniczenie podaży daje szansę na sezonowy wzrost cen papierów skarbowych pod koniec roku. W listopadowej ofercie znajdą się też obligacje drogowe BGK za 2,0-2,7 mld zł, jednak należą one do nieco innego segmentu rynku.

[srodtytul]Inwestorzy dokupują papierów [/srodtytul]

Na rynku skarbowych papierów dłużnych większość grup inwestorów powiększa portfele bądź utrzymuje je na dotychczasowych poziomach. Globalny wzrost apetytu na ryzyko widoczny od marca skutkował wyraźnym wzrostem zaangażowania inwestorów zagranicznych w obligacje. "Zagranica" kupiła od marca do sierpnia papiery za ponad 13,2 mld zł, co daje średnio miesięcznie 2,2 mld zł. Poza emisjami na krajowym rynku dodatkowo MF zwiększyło aktywność na rynkach zagranicznych, co zmniejsza presję podaży w kraju.

Aktywne od marca tego roku pozostają fundusze emerytalne - średniomiesięczny wzrost portfeli obligacji o 1,4 mld zł, a także zakłady ubezpieczeniowe - średniomiesięczny wzrost portfeli papierów skarbowych o 0,6 mld zł (do lipca). W tym drugim przypadku zatwierdzona przez akcjonariuszy PZU wypłata dywidendy prawdopodobnie wymusi na ubezpieczycielu sprzedaż części portfela papierów skarbowych. Brak zainteresowania nabywaniem jednostek uczestnictwa funduszy dłuższych powoduje, że fundusze inwestycyjne utrzymują swoje niskie zaangażowanie w obligacje skarbowe na poziomie 24 mld zł. Z kolei sektor bankowy ustabilizował wartość portfeli obligacji skarbowych w okolicach 92,4 mld zł.

[srodtytul]Do końca roku możliwy spadek rentowności[/srodtytul]

Rosnący systematycznie popyt wystarcza do uplasowania kolejnych emisji papierów skarbowych w najbliższych miesiącach, tym bardziej przy ograniczonej podaży. To redukuje ryzyko ewentualnej wyprzedaży. Za zakupem papierów skarbowych przemawiać mogą wysoka rentowność w zestawieniu z przewidywaniami odnośnie do przyszłych decyzji RPP, a także utrzymująca się krótkoterminowa nadpłynność w sektorze bankowym (niski koszt finansowania).

Wciąż największym zainteresowaniem cieszyć się będą papiery o krótszych terminach wykupu. Dłuższy koniec krzywej dochodowości będą osłabiały obawy przed wzrostem zapotrzebowania państwa na kapitał. Reasumując, na koniec miesiąca rentowność 52-tyg. bonów skarbowych może obniżyć się w okolice: 4 proc., natomiast obligacji OK0112 - 4,80 proc., a PS0414 i DS1019 powinny utrzymać się na poziomie 5,60 i 6,10 proc.