Kupuj tanio, sprzedawaj drogo – ta zasada działa też na giełdzie

Wyceny polskich akcji mierzone wskaźnikiem cena/wartość księgowa są w cyklicznym dołku – wynika z naszej analizy. Cykl zaś ma to do siebie, że z czasem się odwraca.

W gąszczu rozmaitych analiz i opinii rynkowych łatwo stracić z pola widzenia kwestie o fundamentalnym znaczeniu, zwłaszcza jeśli podejmowaniu decyzji inwestycyjnych towarzyszą skrajne emocje, począwszy od strachu, a na euforii skończywszy. Jedna z takich fundamentalnych zasad brzmi: kupuj tanio, sprzedawaj drogo. Zasada pozornie banalna, a w praktyce rzesze inwestorów postępują nierzadko dokładnie odwrotnie, czyli kupują akcje, kiedy są drogie, a sprzedają, kiedy są tanie. Celem niniejszej analizy uczyńmy zatem odpowiedź na proste pytanie: czy polskie akcje są obecnie tanie, czy już może drogie? Z odpowiedzi takiej będzie wynikał wprost sposób postępowania. Jako podstawę naszej analizy przyjmijmy dwa popularne wskaźniki stosowane powszechnie przez inwestorów: cena/zysk (C/Z) oraz cena/wartość księgowa (C/WK). Zacznijmy od C/Z. Obecnie wskaźnik ten przekracza wartość 11,0 w odniesieniu do spółek z WIG20 (dla uściślenia – chodzi o wskaźnik obliczany w taki sposób, by uwzględnić wagi poszczególnych spółek w indeksie). To niemało, biorąc pod uwagę, że jest to poziom najwyższy od połowy 2011 r., a więc okresu poprzedzającego pamiętne tąpnięcie kursów akcji w sierpniu 2011 r. Dla porównania, rok temu (w końcu maja) C/Z wynosił tylko 6,7.

Znacząco obniżyły się zyski

Czy obserwacja ta skłania do stwierdzenia, że polskie akcje są drogie? Zanim wyciągniemy tak radykalny wniosek, warto nieco dogłębniej przyjrzeć się omawianemu wskaźnikowi.

Okazuje się, że wzrost C/Z w ostatnich kilkunastu miesiącach to nie tylko efekt zwyżki notowań (WIG20 od końca maja ub.r. urósł o kilkanaście procent), lecz również konsekwencja spadku zysków spółek. Zysk na akcję firm z WIG20 spadł w tym samym okresie aż o 33 proc. Umiarkowany wzrost cen akcji (czyli licznika we wzorze na wskaźnik C/Z), przy jednoczesnym silnym spadku zysków (czyli mianownika) spowodowały wywindowanie C/Z. O tym, jak duże znaczenie ma tu ten drugi czynnik, łatwo się przekonać, biorąc do obliczeń wcześniejszy poziom zysków (sprzed ich spadku). Taki C/Z wynosiłby obecnie jedynie 7,7.

Jeśli sięgniemy do historii, okaże się, że z podobnym zjawiskiem polscy inwestorzy mieli do czynienia wcześniej dwa razy w ostatnich kilkunastu latach. Poprzednio zyski spółek spadły mocno (aż o 90 proc.) w pierwszej połowie 2009 r., a wcześniej w latach 2002–2003 (wówczas firmy z WIG20 zanotowały nawet straty). Wówczas wskaźnik C/Z został na skutek tego wywindowany w górę w sposób jeszcze bardziej drastyczny niż obecnie. Jeśli ktoś potraktował te wygórowane poziomy C/Z jako przestrogę przed kupowaniem akcji, to musiał potem mocno żałować decyzji. Przykładowo, w końcu marca 2009 r. C/Z podskoczył do 28 (potem z miesiąca na miesiąc rósł jeszcze bardziej). Tymczasem od marca do końca 2009 r. WIG20 podskoczył o prawie 60 proc.

Istnieje nawet naukowa nazwa tego fenomenu – efekt Molodovskiego. Chodzi o to, że w okresie spowolnienia gospodarczego zyski spółek są z reguły niskie, co z kolei sztucznie zawyża wskaźnik C/Z. Kiedy nadchodzi ożywienie gospodarcze, zyski zaczynają rosnąć, a w ślad za tym normalizuje się C/Z. Z takim zjawiskiem mamy do czynienia obecnie (na razie na mniejszą skalę niż w 2009 r.).

Co podpowiada wskaźnik C/WK

Wygląda więc na to, że odpowiedź na postawione na wstępie pytanie o to, czy akcje są drogie, nie jest wcale taka oczywista. Na szczęście inwestorzy nie są całkiem bezsilni wobec tego odwiecznego dylematu. Alternatywną miarą atrakcyjności akcji jest wskaźnik C/WK. Choć i on nie jest pozbawiony wad (opiera się na wartości księgowej spółek, która nie uwzględnia kwestii takich, jak zdolność spółek do generowania zysków w przyszłości), to w odniesieniu do WIG20 okazał się już nieraz trafną miarą niedowartościowania lub przewartościowania. W odróżnieniu od C/Z wskaźnik C/WK nie ulega sztucznemu zawyżeniu w okresach cyklicznego spowolnienia gospodarczego. Nawet w trudnym roku 2009 wartość księgowa blue chips była stabilna. W dłuższym zaś okresie wartość ta rośnie w ślad za rosnącym PKB. W końcu maja został nawet ustanowiony nowy rekord, co ostro kontrastuje z 33-proc. spadkiem zysków spółek.

Rzut oka na historyczny wykres C/WK pozwala szybko dostrzec zdroworozsądkową regułę. Akcje opłacało się szczególnie kupować, kiedy wskaźnik był nisko i sprzedawać, kiedy był skrajnie wysoko. Jak nisko i jak wysoko? Na podstawie doświadczeń z lat 2008/2009 i 2002/2003 za dolną granicę uznać można poziom 1,30. Co prawda na przełomie lat 2008/2009 akcje potaniały jeszcze mocniej (C/WK spadł przejściowo aż do 0,90), ale jeśli ktoś zaczął akumulować walory po spadku wskaźnika poniżej 1,30, to i tak na dłuższą metę wyszedł na tym bardzo korzystnie.

Z kolei o skrajnie wysokich wycenach akcji świadczyła sytuacja, kiedy C/WK bujał w obłokach. W końcu czerwca 2007 r. ustanowił historyczny rekord – 2,78. Kupowanie wówczas akcji doprowadziłoby do bolesnych strat w kolejnych kilkunastu miesiącach.

Cykliczny okres niskich wycen

Na kolejnych wykresach widać silną zależność między poziomem C/WK a przyszłymi stopami zwrotu z akcji, zarówno w rocznym, jak i 2-letnim horyzoncie czasowym. Czas sprawdzić, jak na tej „mapie" wycen akcji plasuje się obecna wartość C/WK, wynosząca 1,20. Jest to poziom niższy od wspomnianej wcześniej dolnej granicy równej 1,30. To sugeruje, że w ujęciu historycznym akcje są tanie. Za jakiś czas będziemy być może z rozrzewnieniem patrzeć na obecne poziomy wycen, jako na wyjątkowo okazyjne.

Zastrzeżenie jest jednak takie, że nie jest to gwarancja hossy z dnia na dzień. W niskim przedziale 1,10-1,30 wskaźnik C/WK przebywa już od jesieni 2011 r. i jak dotąd nie zaowocowało to (jeszcze) hossą na miarę np. lat 2003–2007. To efekt tego, że dopiero teraz polska gospodarka osiąga cykliczny dołek. Wyceny akcji zaczną rosnąć, kiedy gospodarka zacznie z tego dołka wychodzić.

Na koniec warto spojrzeć też na tzw. szeroki rynek akcji, nie ograniczając się do wąskiego grona blue chips. Obecnie prawie 55 proc. spółek z warszawskiego parkietu notowanych jest ze wskaźnikami C/WK poniżej 1,0 (innymi słowy ich wartość rynkowa jest mniejsza od wartości księgowej). Dla porównania, w kulminacyjnym etapie wielkiej hossy w połowie 2007 r. z C/WK poniżej 1,0 notowana była garstka firm, z których większość cechowała się wątpliwą kondycją finansową. To porównanie też potwierdza, że obecnie mamy do czynienia z cyklicznym okresem niskich wycen akcji.

Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie edukacyjno-informacyjny i stanowi on wyraz własnych ocen, przemyśleń i opinii autora.