Grożenie USA utratą ratingu to nonsens

Rozmowa ze Stevenem Majorem, szefem działu analiz rynku obligacji w banku HSBC

[b]Amerykański bank centralny stał się niedawno największym posiadaczem obligacji skarbowych USA. Ma ich już więcej niż Chiny. Czy to znaczący fakt?[/b]

Nie jest to wielka niespodzianka. W listopadzie Fed zapowiedział, że w ramach drugiej rundy ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QEII) skupi do czerwca obligacje za 600 mld USD, a już wcześniej był ich dużym posiadaczem. Tymczasem Chiny nie zwiększają szybko swojego portfela amerykańskich obligacji, a być może nawet go zmniejszają.

[b]Taka sytuacja jest jednak bez precedensu. Czy nie stanowi to powodu do zaniepokojenia? [/b]

Niespecjalnie. Dużo się mówi o tym, że Fed monetyzuje amerykański deficyt budżetowy. Według mnie jednak dyskusja ta jest nieco dęta. Niektórzy posiadacze amerykańskich obligacji, np. kraje azjatyckie, twierdzą, że USA za wszelką cenę próbują stymulować gospodarkę, wywołując inflację. Pojawia się nawet argument, że Fed drukuje pieniądze, co od strony technicznej nie jest prawdą, bo w wyniku skupu obligacji powstaje tylko pieniądz elektroniczny.

Nie bagatelizuję tych zarzutów, ale wpływ QEII na inflację nie jest tak oczywisty. Po pierwsze, Fed może odessać płynność z gospodarki równie szybko, jak ją wpompował. Po drugie, można argumentować, że USA zmagają się wciąż z dużą luką popytową (różnica między potencjalnym a faktycznym tempem wzrostu gospodarczego – przyp. red.) i presja inflacyjna się tam jeszcze nie ujawniła.

Inflacja jest być może zbyt wysoka na rynkach wschodzących, co może wynikać z polityki pieniężnej USA. Ale Fed ustala stopy procentowe, kierując się stanem amerykańskiej gospodarki, a tam inflacji nie widać. Innymi słowy, skup obligacji przez Fed ma „złą prasę”.

[b]Skupując obligacje na rynku wtórnym Fed zawyża ich ceny, czyniąc je mniej atrakcyjnymi, i zapewnia instytucjom finansowym pieniądze na inwestycje na rynkach bardziej ryzykownych aktywów, co podbija ich ceny. Czy nie obawia się pan, że gdy QE zostanie przerwane, na rynkach finansowych dojdzie do poważnych zawirowań?[/b]

Program QE ma wiele aspektów. Faktycznie jednak jednym z jego celów jest zwiększenie zaufania inwestorów i konsumentów do gospodarki poprzez podbicie cen aktywów. Trudno jednak powiedzieć, jak silny jest ten efekt. Część pieniędzy mogło uciekać za granicę, np. na rynki wschodzące, jeśli skupowane przez Fed papiery były w rękach obcokrajowców. Ale z pewnością nie dotyczy to wszystkich pieniędzy z QE. Te, które zostają w USA, zasilają rynek akcji, nieruchomości... Jeśli ceny tych aktywów rosną, uaktywnia się efekt majątkowy, a ludzie zaczynają wydawać.

[b]Program QE miał jednak także trzymać w ryzach rentowność obligacji i wraz z nią oprocentowanie kredytów. Od kiedy jednak zaczęła się jego druga rudna, rentowność ta nieprzerwanie rośnie. Co się dzieje?[/b]

Wyjaśnień jest kilka, ale najprostsze wynika z zasady: kupuj plotki, sprzedawaj fakty. Druga runda QE rozpoczęła się w listopadzie, ale  wiele miesięcy wcześniej oczekiwano, że do niej dojdzie. Stąd rentowność 10-latek osiągnęła minimum na poziomie 2,4 proc. już w sierpniu. Cztery miesiące wcześniej wynosiła 4 proc., więc program QE zbił ją o 1,6 pkt proc. zanim się rozpoczął.

Teraz jednak rentowność 10-latek znów zbliża się do 4 proc. Pytanie jednak, czy ma to znaczenie? Trzeba też patrzeć na drugą stronę tego zjawiska, czyli wzrost cen akcji, wskaźników zaufania uczestników życia gospodarczego i – słusznie lub nie – ich oczekiwań inflacyjnych. Fed może argumentować, że to wszystko dowodzi sukcesu QE. Tym bardziej że rentowność 10-letnich obligacji na poziomie 4 proc. na tle historycznym wciąż jest niska i nie jest oczywiste, że stanowi zagrożenie dla amerykańskiej gospodarki. Podrożeją kredyty hipoteczne, ale przecież ten rynek i tak ledwie funkcjonuje. Kredyty są dziś obwarowane tyloma warunkami, że wysokość oprocentowania to ostatnia rzecz, jaką martwią się pożyczkobiorcy.

Poza tym, średnia zapadalność amerykańskich obligacji to cztery lata. A rentowność krótkoterminowych papierów nie wzrosła tak mocno, jak długoterminowych (krzywa rentowności stała się bardziej stroma). Koszt refinansowania przez amerykański rząd wcale więc mocno nie podskoczył.

[b]Czyli nie zgadza się pan z poglądem, że rosnąca rentowność amerykańskich obligacji to wyraz obaw, że inflacja wymknie się spod kontroli? [/b]

Gospodarka USA rozwija się obecnie w rocznym tempie 3,5 proc. To wyraźna poprawa. Prognozy wzrostu poszły w górę o 0,7–1 pkt proc. po tym, jak pod koniec ub.r. rząd przedłużył ulgi podatkowe. Co najmniej połowa zwyżki rentowności 10-latek od sierpniowego minimum odzwierciedla to przyspieszenie tempa wzrostu.

Nie zgadzam się więc, że wzrost rentowności amerykańskich papierów skarbowych ma wyłącznie źródła w obawach inflacyjnych. Niemniej oczekiwania inflacyjne faktycznie rosną. Osobiście jednak nie sądzę, że QE grozi wybuchem inflacji. Mówi się, że wzrost podaży pieniądza i płynności prowadzi do większej inflacji. Ale to jest religia, można w to wierzyć lub nie. Czy mowa o podaży pieniądza w szerokim czy wąskim sensie? I w jakim horyzoncie czasowym miałby się ten efekt ujawnić? Historia nie daje tu jednoznacznych odpowiedzi. Tym bardziej że światowa gospodarka znajduje się w środku okresu delewarowania (zmniejszania zadłużenia – przyp. red.), który może potrwać do 10 lat.

[b]Pomimo tego procesu, w strefie euro inflacja przekroczyła już cel EBC. Czy podziela pan dominujący w EBC pogląd, że to przejściowy skutek wzrostu cen surowców, nie wymagający podwyżek stóp procentowych?[/b]

Pamiętam dobrze, co stało się w 2008 r. EBC podniósł wówczas stopę procentową, choć inne banki centralne zmierzały w przeciwnym kierunku, bo obawiał się, że inflacja ogólna może się przenieść na bazową. Podwyżka okazała się błędem. Wówczas jednak korelacja między inflacją ogólną a bazową była ujemna.

Dziś podwyżka też byłaby niewłaściwa. W większości krajów strefy euro istnieje luka popytowa, a jednostkowe koszty pracy są niskie. Dlatego w naszym bazowym scenariuszu wciąż zakładamy, że EBC zacznie zaostrzać politykę pieniężną w I kwartale 2012 r.

Ale nie można absolutnie wykluczyć wcześniejszej podwyżki stóp. Z naszych danych wynika, że tym razem korelacja między inflacją ogólną a bazową jest wyraźnie dodatnia. Ta pierwsza wyprzedza drugą o około 7 miesięcy. Dodatkowo, w Radzie Zarządzającej EBC jest ciekawy układ sił. Dlatego trudno powiedzieć, co instytucja ta postanowi np. na sierpniowym posiedzeniu, szczególnie jeśli inflacja będzie nadal przekraczała cel, a banki centralne innych państw Europy już wcześniej zdecydują się na rozpoczęcie cyklu podwyżek kosztu pieniądza.

[b]A jak na wyceny amerykańskich obligacji wpływa polityka fiskalna Waszyngtonu? To chyba ostatnie z kluczowych państw, które nie wzięło się jeszcze za cięcie deficytu budżetowego.[/b]

Spekulacje, że Waszyngton może stracić najwyższą ocenę wiarygodności kredytowej, są nonsensem. Nie zapominajmy, że USA to naprawdę suwerenny kraj, w tym sensie, że ma własną walutę i może prowadzić własną politykę gospodarczą. Nie oznacza to, że nie musi postępować odpowiedzialnie. Ale z amerykańskimi obligacjami wiąże się zerowe ryzyko kredytowe. Innymi słowy, rentowność amerykańskich obligacji ma związek z tempem wzrostu gospodarczego, inflacją, wysokością stóp procentowych, kwestiami walutowymi itp. To kontrastuje z sytuacją w strefie euro, gdzie rynek obligacji skarbowych stał się rynkiem kredytowym w tym sensie, że rentowność tych papierów zależy od takich czynników, jak płynność i wypłacalność emitentów, prawdopodobieństwo ich upadku lub restrukturyzacji przez nich zadłużenia.

[b]Czy to oznacza, że choć obecnie rośnie zarówno rentowność obligacji amerykańskich, jak i niemieckich, w obu przypadkach ma to odmienne źródła?[/b]

Prawdą jest, że rentowność tych papierów zwykle zachowuje się podobnie. Ale tego typu korelacje niewiele mówią. Może to być tylko zbieżność. Jak mówiłem, w USA krzywa rentowności staje się bardziej stroma w związku z rewizją prognoz wzrostu gospodarczego i oczekiwań inflacyjnych. W Niemczech na rentowność obligacji wpływ ma m.in. zmiana oczekiwań dotyczących stóp procentowych. Ale to nowy czynnik. Zasadniczo zależy ona jednak od oceny ryzyka kredytowego w strefie euro. W 2010 r. rentowność ta malała, szczególnie w przypadku papierów długoterminowych, bo inwestorzy szukali bezpiecznego schronienia. W tym roku sytuacja w strefie euro się poprawiła. Wygląda na to, że pod koniec marca mechanizmy pomocowe dla zadłużonych państw zostaną ulepszone. A przecież jeszcze rok temu nie było żadnych mechanizmów, interwencji EBC na rynku obligacji ani debaty na temat większej integracji fiskalnej. Teraz więc uwaga inwestorów skupia się na tym, że płacą za to Niemcy, a to winduje rentowność ich obligacji.

[b]Skoro Bruksela już wie, jak zażegnać kryzys fiskalny, dlaczego rentowność obligacji krajów z obrzeży strefy euro nie maleje?[/b]

Kraje z obrzeży rozpadły się na dwie grupy. Z jednej strony mamy Włochy i Hiszpanię, których obligacjami wciąż można handlować. Natomiast papiery greckie i irlandzkie nie są w zasadzie przedmiotem obrotu na rynku. Portugalia, której obligacje mocno ostatnio taniały, jest gdzieś pomiędzy tymi grupami. Wielu inwestorów sądzi, że kraj ten będzie potrzebował zewnętrznej pomocy.

[b]A czy będzie konieczna restrukturyzacja długów w strefie euro?[/b]

Na pewno potrzebna jest możliwość restrukturyzacji zobowiązań niektórych banków, tzn. zmuszenia inwestorów do partycypacji w ewentualnych kosztach ratowania tych instytucji. Takie rozwiązanie położyłoby kres spekulacji, że niektóre państwa będą musiały łożyć na swoje banki. Inwestorzy dostrzegaliby więcej ryzyka w sektorze finansowym, a mniej na rynku obligacji skarbowych. To mogłoby zmniejszyć rentowność papierów hiszpańskich. Lekcja ta wynika z doświadczeń Irlandii. Gdyby nie zdecydowała się ona na zagwarantowanie zobowiązań banków, być może nie miałaby takich kłopotów, jak obecnie.

[b]A co z długami rządów? Wielu ekonomistów utrzymuje, że jeśli gospodarki Irlandii i Grecji znacząco nie przyspieszą, to nie będą w stanie spłacić swoich zobowiązań. [/b]

W pewnym sensie, restrukturyzacja długów tych państw byłaby najlepszym rozwiązaniem dla wszystkich. Ale według mnie najlepszy moment na zastosowanie takiej terapii został przegapiony. Teraz Grecja i Irlandia otrzymują pieniądze z MFW i Eurogrupy. To zmienia kompozycje długu tych państw, bo instytucje te są wierzycielami uprzywilejowanymi. W 2013 r. nie będzie na rynku zbyt wielu obligacji tych państw wyemitowanych przed kryzysem. Gdyby więc wówczas zdecydowano się na restrukturyzację zadłużenia, ucierpi na tym stosunkowo mało inwestorów, ale też korzyści dla Grecji i Irlandii będą umiarkowane. Prawdopodobieństwo, że dojdzie do restrukturyzacji zadłużenia tych krajów wciąż istnieje, ale z każdym miesiącem jest coraz mniejsze. Szczególnie jeśli oprocentowanie środków pomocowych z UE i MFW zostałoby obniżone. Obecnie bowiem jest zbyt wysokie.