Niepewność jest ekstremalnie wysoka

Rozmowa z Pawłem Klimkowskim, członkiem zarządu, zarządzającym portfelem akcji w Aviva PTE

[b]Czy niższa o 2/3 składka, która zacznie wpływać do funduszy emerytalnych od czerwca, będzie miała wpływ na strategie inwestycyjne OFE?[/b]

Paweł Klimkowski: Przy tak wysokich aktywach wpływająca składka nie ma dużego przełożenia na portfel. Po jej zmniejszeniu będzie się prawdopodobnie musiał zwiększyć poziom gotówki, czyli aktywów płynnych w portfelu. Będziemy dostawać mniej pieniędzy i poduszka płynnościowa powinna być odrobinę większa. I to będzie jedyna różnica. Obniżenie składki do OFE dla rynku akcyjnego nie powinno mieć jakiegokolwiek znaczenia w tym roku. Zwłaszcza że wzrósł limit inwestycji w akcje.

Zakupy funduszy mogą być ściślej limitowane od przyszłego roku, zwłaszcza jeśli na koniec tego roku przekroczymy 40-proc. limit w akcjach.

[b]Będziecie bardziej selektywnie podchodzić do spółek?[/b]

Selekcja będzie dokładnie taka sama. Jeśli coś będzie warte kupienia, to to kupimy. A jeśli nie, to nie.

[b]Odnieśmy to do oferty BGŻ. Brak zainteresowania instytucji nie wynika z obniżenia składki do OFE?[/b]

Absolutnie nie. Istniejemy po to, żeby zarobić jak najwięcej dla klientów. Gdyby oferta banku była lepiej wyceniona, to mogłaby odnieść sukces.

[b]Po jakiej cenie chętnie kupilibyście akcje tego banku? Po niższej niż 60 zł?[/b]

Wydaje się, że niedużo, ale jednak poniżej tej kwoty. Nie można odmówić BGŻ tego, że w segmencie, w którym działa, jest liderem rynkowym. Ma dużą sieć w mniejszych miejscowościach, w których rywalizuje z bankami spółdzielczymi. Ma potencjał.

Ale skala działania BGŻ jest mniejsza niż innych banków, w których akcje inwestujemy. Płynność akcji będzie niższa. No i właściwie nie znamy do końca intencji głównego właściciela, bo akcje sprzedawał Skarb Państwa, czyli akcjonariusz mniejszościowy. Nie wiadomo zatem, czy główny właściciel chce, by ten bank był na giełdzie. Nie można też zapominać, że Rabobank ma własny bank w Polsce. Połączenie tych instytucji wydaje się nieuniknione, a to jest czynnik ryzyka. Inwestor mniejszościowy, taki jak my, musi to wszystko brać pod uwagę. Skarb Państwa pewnie ma lepszą pozycję negocjacyjną. My mamy dużo słabszą.

[b]Czy to, że w portfelach funduszy emerytalnych jest dużo innych banków, miało znaczenie przy podejmowaniu decyzji o zakupie akcji BGŻ?[/b]

Musimy mieć akcje dużych spółek, w tym dużych banków. W wypadku walorów mniejszych jesteśmy bardziej selektywni. BGŻ będzie mniejszą spółką w gronie tych średniej wielkości. To oznacza, że nie każdy musi mieć jego akcje.

[b]Kolejna prywatyzacja zaplanowana przez Skarb Państwa to Jastrzębska Spółka Węglowa. Ta oferta bardziej zainteresuje fundusze emerytalne?[/b]

Powinna. Mamy mniej więcej obraz spółek węglowych, bo na giełdzie są już notowane, jak choćby NWR. Wiemy, ile tego typu spółki kosztują. I będziemy w stanie, na podstawie prospektu, ocenić jej wartość.

[b]Jednak to sprzedaż kolejnego pakietu akcji PKO BP wydaje się najbardziej wyczekiwaną ofertą w tym roku?[/b]

Pod względem wartości zapewne tak. Skarb Państwa nie powiedział jeszcze, ile dokładnie będzie sprzedawał. Na pewno powyżej 10 proc., wtedy wartość oferty wyniesie ok. 5 mld zł. Niewykluczone, że może być dwa razy wyższa. Wartość oferty JSW to pewnie około 5–6 mld zł.

[b]Jaką część tych emisji mogą objąć OFE? Papierów PKO BP macie już dużo w portfelu.[/b]

W ofercie PKO BP moglibyśmy objąć akcje stanowiące równowartość 1,5 proc. naszych aktywów, czyli za ponad 3 mld zł.

[b] Na jakie ciekawe oferty liczy pan jeszcze w tym roku? [/b]

Firmy prywatne zapowiedziały takie oferty.

[b]A dokładniej?[/b]

Mamy tylko ogólne informacje, że będą. Na pewno pojawią się oferty firm z Ukrainy.

[b]I...?[/b]

Zobaczymy. Przykład Kernela pokazuje, że ukraińskie spółki się rozwijają.

[b]Teraz jest dobry czas na kupowanie akcji? Może lepiej zdecydować się na obligacje?[/b]

Leszek Czarnecki powiedział na ostatnim kongresie bankowo-ubezpieczeniowym, że wszystkie książki ekonomistów należy wyrzucić do kosza, gdyż jedyną rzeczą, którą wiemy na pewno, jest to, że niewiele wiemy. Niepewność jest dziś krańcowo duża. Nie wiemy, jakie efekty przyniesie prowadzona na świecie polityka monetarna i fiskalna.

Wydaje mi się jednak, że za 12 miesięcy rynki akcyjne będą wyżej niż dzisiaj, bo mamy przyzwoitą gospodarkę i firmy prawdopodobnie zarobią więcej.

[b]A jakie widzi pan dzisiaj największe zagrożenia dla naszego rynku akcji? [/b]

Zewnętrzne, związane z problemami peryferii Europy Zachodniej, zbytnim zadłużeniem największych gospodarek światowych, spowolnieniem wzrostu gospodarczego oraz lekkim podniesieniem inflacji światowej.

[b]Mogą one powodować większą nerwowość na polskiej giełdzie?[/b]

Będą pewnie stanowić jakąś idee fixe na najbliższe miesiące. W średnim okresie wszystko zależy jednak od zysków spółek i zdrowia gospodarczego. Wygląda to nie najgorzej. Wzrost gospodarczy na poziomie 4 proc. w Polsce, wzrost zysków firm powyżej 20 w tym roku i pewnie ok. 20 proc. w przyszłym roku to jednak dobre otoczenie rynku akcji.

[b]Czy zakończenie ilościowego luzowania polityki pieniężnej przez amerykańską Rezerwę Federalną będzie miało przełożenie na giełdy?[/b]

Rzeczywiście, pod koniec pierwszego okresu luzowania ilościowego pojawił się problem. Wzrosła i rentowność obligacji amerykańskich, i rynek akcji poszedł w dół. Ta reakcja wymusiła wtedy kontrreakcję ze strony Fedu. Wydaje się, że rynki się nauczyły, że koniec polityki agresywnego drukowania pieniędzy może przynieść problemy. Widzimy więc od kwietnia, że emerging markets nie rosną, lecz wręcz spadają. Od kwietnia Rosja czy Brazylia spadły o 10 proc. Także Chiny są niżej. Wygląda na to, że teraz reakcja jest bardziej rozłożona w czasie. Prawdopodobnie data ta już nie będzie tak decydująca, że od niej wszystko leci w dół, tylko rynek akomoduje to wcześniej.

[b]Polski rynek także?[/b]

Na razie reakcja w Polsce nie jest specjalnie duża. Podobnie jak na rynkach rozwiniętych, co wynika m.in. z bardzo dobrego wskaźnika Ifo w Niemczech. Ale czy utrzyma się on na tym poziomie w najbliższych miesiącach? O to bym się nie założył.

[b]A gospodarka amerykańska poradzi sobie?[/b]

Mądrzy amerykańscy ekonomiści mówią, że tak. Większość prognoz jest taka, że pierwsze półrocze jest słabsze, a drugie będzie lepsze pod względem wzrostu PKB. Czy będzie to miało wpływ na rynki akcji? Prawdopodobnie już ma.

[b]Większym zagrożeniem jest bankructwo Grecji?[/b]

Restrukturyzacja długów Grecji, być może nie w całości, ale w dużej części, jest już wliczana w ceny aktywów. Nie sądzę, aby to miało jakieś większe znaczenie, dopóki dotyczy tylko Grecji.

[b]Jesteśmy na etapie podwyżek stóp procentowych. Jakie to będzie miało efekty?[/b]

Proces podnoszenia stóp procentowych zbiegł się z obniżaniem marż przez banki, które stają się mniej restrykcyjne i bardziej chętne do pożyczania pieniędzy. Z jednej strony zatem WIBOR rośnie, a z drugiej maleją marże, co oznacza, że przedsiębiorstwa nie odczuwają zbyt mocno podwyżek stóp.

[b]W maju wzrósł limit inwestycji w akcje do 42,5 proc. Spodziewa się pan, że fundusze szybko będą blisko tej granicy?[/b]

Nie sądzę. Ale w dalszej perspektywie nie wykluczałbym tego.

[b] A co znaczy dalsza perspektywa? [/b]

Do końca roku.

[b]Gdyby nie obowiązywały pana limity i inne ograniczenia inwestycyjne, z czego składałby się portfel inwestycyjny funduszu?[/b]

Nie sądzę, by znacznie odbiegał od istniejącego.

Jest jednak kilka limitów, które ograniczają naszą zdolność do inwestowania w porównaniu z tym, co byśmy chcieli mieć ulokowane w poszczególne spółki. Jest wiele średnich spółek, których chcielibyśmy mieć porównywalnie tyle, ile konkurencja, ale nie jesteśmy w stanie, bo blokuje to limit. Przy dużych spółkach nie ma jeszcze tego problemu.

[b]Czy OFE zakończą ten rok dodatnim wynikiem?[/b]

Będzie pozytywna stopa zwrotu, ale mniejsza niż w zeszłym roku, w którym sporo pomogły dobre stopy zwrotu zarówno rynku akcji, jak i obligacji. Zobaczymy też, jaka będzie inflacja na koniec roku. Szacujemy, że w granicach 4 procent.

fot. s.