Akcje i surowce w górę do czerwca?

Przez najbliższe dwa miesiące na giełdach prawdopodobnie utrzyma się duża nerwowość. Jej przejawem jest kariera złota i franka szwajcarskiego, tradycyjnych miejsc ucieczki spłoszonego kapitału

Od 80 lat stopa zwrotu z S&P 500 w o-kresie obejmującym IV kw. drugiego roku po wyborach prezydenckich w USA oraz cały rok przedwyborczy zawsze była dodatnia. W kontekście tego przejawu działania „cyklu prezydenckiego" tegoroczne załamanie cen akcji na Wall Street w środku roku przedwyborczego – statystycznie rzecz biorąc najlepszego w całym 4-letnim cyklu – mogło być dużym zaskoczeniem. Tak naprawdę jednak, by wspomniana powyżej obserwowana od lat 30. XX wieku regularność zadziałała i tym razem, S&P 500 musiałby zakończyć rok na poziomie wyższym niż zamknięcie III kw. 2010 r., czyli powyżej 1141,2 pkt. Na zamknięciu czwartkowej sesji, kiedy powstał ten tekst, indeks miał wartość o  31?punktów wyższą, w piątek zaś 0 36 pkt.

Historyczny precedens

Tego typu słabość w roku przedwyborczym jest nietypowa, ale istnieje jeden historyczny precedens: załamanie z jesieni 1987 roku. Zachowanie wykresu S&P 500 z okresu minionych  2?lat jest trudne do odróżnienia od przebiegu indeksu z lat 1985–1987 (wykres 1).

Ta uderzająca analogia stanowi przesłankę dla hipotezy, że tegoroczne załamanie nie ma jednak charakteru analogicznego do tego sprzed ponad 3 lat, to znaczy nie stanowi zapowiedzi kolejnej deflacyjnej recesji analogicznej do tej z przełomu 2008 i 2009 roku. W tym scenariuszu rynki wykorzystają czas do połowy 2013 roku oferowany przez amerykańską Rezerwę Federalną do wyprodukowania jeszcze jednego impulsu inflacyjnego, który wyniesie zarówno ceny akcji, jak i ceny surowców powyżej poziomów tegorocznych maksimów.

Na razie zachowanie cen surowców ciągle pozostawia otwartą furtkę dla inflacyjnego scenariusza (wykres 2). Rozpoczęta w kwietniu korekta cen surowców jest dotąd kopią spadku, który rozegrał się w ubiegłym roku pomiędzy styczniem i czerwcem. Oczywiście, by trend wzrostowy cen surowców został obroniony, główne banki centralne muszą w najbliższych miesiącach zaskoczyć rynki nową porcją interwencji o wielkiej skali czy też nieoczekiwanym charakterze. Gwałtowny spadek rentowności włoskich i hiszpańskich obligacji o ponad punkt procentowy w reakcji na początek zakupów tych papierów ze strony EBC prawdopodobnie dał tym krajom trochę dodatkowego czasu. Muszą go one wykorzystać do przedstawienia wiarygodnych projektów zrównoważenia budżetu (wykres 2).

Warto zwrócić uwagę, że po ostatnim załamaniu średnia wartość wskaźnika Cena/Zysk dla S&P 500 (przy uwzględnieniu prognozowanych zysków) spadła do najniższego poziomu od marca 2009 r. W okresie minionego ćwierćwiecza (wykres 3) – również w 1987 roku rozpoczynanie akumulacji amerykańskich akcji na tym poziomie wyceny było zawsze dobrym pomysłem. Jeśli uwzględnimy fakt, że rentowność amerykańskich 10-latek na poziomie tuż ponad 2 proc. jest najniżej od przełomu lat 2008 i 2009, a pojawiają się pomysły jej zafiksowania przez Fed na niskim poziomie („Operation Twist 2"), to tego typu wycenę akcji można uznać za bardzo atrakcyjną. Co ciekawe, również na GPW średni C/Z dla WIG20 zanurkował do  10.

Załamanie czy silna korekta?

Oczywiście te wyceny są atrakcyjne tylko pod warunkiem, że gospodarka światowa uniknie w najbliższym czasie jakiegoś poważniejszego załamania. Wydaje się, że są na to szanse, gdyż gospodarka USA, jakkolwiek poruszająca się w ostatnich kwartałach w zwolnionym tempie, nie generuje sygnałów zapowiadających bliskość załamania gospodarczego. Przykładowo, zachowanie tamtejszego rynku pracy przypomina na razie bardziej właśnie sytuację z 1987 roku niż okresy recesji z lat 1982, 1990/1991, 2001 czy 2008/2009 (wykres  4).

Niezależnie od tego, czy ostatnie załamanie jest – tak jak w styczniu 2008 r. – początkiem ponad rocznej bessy i głębokiego kryzysu, czy też tak jak w 1987 r. tylko gwałtowną korektą prowadzącą do wyzerowania dynamiki rocznej cen akcji, ale bez przekształcania się w regularną bessę, najbliższe dwa miesiące powinny przynieść utrzymanie się na rynkach dużej nerwowości. Jej przejawem jest kariera złota i franka szwajcarskiego, czyli tradycyjnych kierunków ucieczki spłoszonego kapitału. W ostatnich tygodniach dokładnie tak samo jak w 1987 roku rynek akcji nie wytrzymał w końcu uporczywej ucieczki kapitału od dolara (i euro) do franka (wykres  5). W 1987 roku, o ile S&P 500 ustanowił pierwotne dno paniki już  19?października, a wtórne dno  4?grudnia, to złoto zwyżkowało do 14 grudnia, a CHF umacniał się do dolara aż do 31 grudnia 1987 (rys. 5). Jeśli ostatnie próby rynków złapania równowagi utożsamimy z takim pierwotnym dołkiem paniki, to szczytów zwyżek na złocie i franku szwajcarskim powinniśmy oczekiwać gdzieś w okolicach sezonowego dołka na rynkach akcji jesienią tego roku. Potwierdzeniem pojawienia się takiego ekstremu, będzie załamanie się nastrojów indywidualnych inwestorów w USA do najniższych od początku 2009 roku poziomów, do czego na razie jest jednak jeszcze daleko.

Obecna, trwająca już jedenasty rok, fala aprecjacji franka szwajcarskiego względem dolara osiągnęła już rozmiary porównywalne z dwoma poprzednimi tego typu epizodami, które rozegrały się w latach 1970–1978 oraz  1985–1995. Były one nieco krótsze od obecnego, bo trwały odpowiednio  8?i 10 lat, ale były – na razie – silniejsze od tego rozpoczętego w 2000 roku. Fala spadkowa z lat 70. (rozpoczęta po załamaniu się powojennego systemu stałych kursów walutowych z Bretton Woods) sprowadziła kurs USD/CHF o 66,1 proc. w dół. Podczas załamania z lat 1985–1995 spadek wyniósł 61,8 proc. W obecnej bessie na USD/CHF do środy skala spadku wyniosła 60,4 proc. (USD/CHF na poziomie 72,2). Gdyby w obecnej bessie dolar miał spaść wobec franka o tyle, co w latach 70., to osiągnąłby kurs 0,618. Gdyby miała się powtórzyć skala deprecjacji z lat 1985–1999, to kursem docelowym byłby poziom 0,70. Gdyby odległość pomiędzy przyszłym dołkiem USD/CHF, a dołkiem kursu z 1995 roku miała być równa długości cyklu z lat 1978–1995, to końca fali spadkowej na USD/CHF należałby oczekiwać w okolicach października tego roku. To ostatnie wyliczenie bardzo ładnie pasuje do scenariusza a la 1987 r. przedstawionego dla Wall Street.

Scenariusz relatywnie optymistyczny

Przedstawiony powyżej scenariusz jest relatywnie optymistyczny z punktu widzenia posiadaczy akcji: nie dochodzi w najbliższym czasie do kolejnej depresji, a w 2013 roku ceny akcji są znacznie wyżej niż obecnie. Warto tu jednak zrobić jedno zastrzeżenie. W pewnym sensie problem denominowanych we franku szwajcarskim kredytów hipotecznych stworzony przez trwającą globalną falę ucieczki do „bezpiecznych" aktywów może być uważany za odpowiednik problemu opcji walutowych z przełomu 2008 i 2009 roku. Trwający od kwietnia skok w górę kursu franka względem złotego to odpowiednik ruchu między lipcem a październikiem 2008 r. (obecne załamanie cen akcji jest największe właśnie do tamtego okresu, kiedy nastąpił upadek banku Lehman Brothers). Na najmocniejszych wtedy rynkach – Chiny, Indie, Korea, Turcja, Ameryka Łacińska itp. – owe jesienne apogea paniki wyznaczyły dna bessy, które zostały jedynie przetestowane w I kw. 2009 r. Na słabszych wtedy rynkach – wszystkich rynkach rozwiniętych, europejskich „rynkach wschodzących", w tym i naszym kraju – dopiero ta wtórna zniżka do lutego/marca 2009 roku wyznaczyła dno bessy. W USA towarzyszyły jej lęki przed upadkiem kolejnych?banków, w Polsce dopiero wtedy doszło do kulminacji paniki związanej ze stratami poniesionymi przez firmy spekulujące na opcjach walutowych. Na razie zbyt wcześnie jest, by ocenić, czy – jeśli aprecjacja franka rzeczywiście potrwa do jesieni – zdoła wywołać?to jakieś wtórne reperkusje w I kw. 2012 roku. Gdyby się na to zanosiło, być może byłby to właściwy moment na bardzo?zdecydowaną interwencję na rynku walutowym ze strony NBP.