W 2012 roku świat się raczej nie skończy, ale i tak będzie nerwowo

Debata „Parkietu” z udziałem: Wojciecha Białka, głównego analityka CDM Pekao, Sebastiana Buczka, prezesa Quercus TFI, Roberta Nejmana, zarządzającego autorskim funduszem MCI Gandalf Aktywnej Alokacji, oraz Jarosława Niedzielewskiego, zarządzającego funduszami Investors TFI

Przed rokiem debatowaliśmy we w miarę komfortowej dla posiadaczy akcji sytuacji – indeksy co prawda powoli, ale jednak ustanawiały nowe szczyty hossy. Obecnie sytuacja jest zupełnie inna. Po sierpniowym załamaniu mamy trend boczny połączony z dużą zmiennością. Czy panów zdaniem to okres przejściowy przed kontynuacją bessy czy może wręcz przeciwnie – udeptywanie twardego dna?

Robert Nejman: Ja bym skłaniał się ku opinii, że to jest zastój przed kontynuacją trendu spadkowego. Do tego, by powstały warunki do długoterminowych zakupów akcji, musi być szansa na to, by powrócił wzrost gospodarczy. Nie taki stymulowany chwilowym quantitative easing (QE, luzowanie ilościowe, druk pieniądza – red.), być może nawet w końcu w wykonaniu Europejskiego Banku Centralnego. Trzeba uzdrowić fundamenty gospodarki, a do tego niezbędny jest m.in. rozpad strefy euro. To jednak z pewnością przyczyniłoby się na krótką metę do spadków cen akcji.

To dość radykalna wizja rozwoju wydarzeń...

R.N.: Jeżeli będą zwyżki, to raczej krótkookresowe. Nie będzie długoterminowej hossy, takiej jak np. na początku lat 80.

Wojciech Białek: Dla mnie to letnie paniczne zachowanie rynków akcji było dużym zaskoczeniem, gdyż pod koniec zeszłego roku zakładałem na podstawie cyklu prezydenckiego w USA (mamy rok poprzedzający rok z wyborami), że na rynkach akcji nic złego się raczej nie wydarzy. A nawet jeśli, to „złe" nadejdzie dopiero jesienią, tak jak np. w 1987 roku. Tymczasem już latem stopa zwrotu z indeksu S&P 500 liczona od początku roku momentami bywała najgorsza spośród 20 przypadków obejmujących lata przedwyborcze na przestrzeni minionych 80 lat. Drugi taki najgorszy rok to 1939. W tym kontekście obecny rok jest zaskakująco słaby, mimo że chyba wojna światowa się nie zaczyna. Jeśli chodzi o przyszłość, to będę może trochę ostrożniejszy niż przed rokiem. Generalnie jestem jednak w obozie „antyarmagedonicznym". Innymi słowy, zakładam, że analitycy Majów z Ameryki Środkowej sprzed paru tysięcy lat pomylili się o kilka lat w swoich wyliczeniach, tzn. z katastrofą a la 2008 rok będziemy mieli do czynienia dopiero po 2014 roku, kiedy Fed zacznie zaostrzanie polityki pieniężnej, a potem po 2017 roku, kiedy pęknie chińska bańka spekulacyjna. Do tego czasu indeksy na rynkach rozwiniętych powrócą w 2014 r. na poziom z 2007 r. Natomiast najbliższy rok spędzą w czymś w rodzaju trendu bocznego, kiedy lęki przed finansowym Armagedonem będą się utrzymywać, ale bez specjalnie negatywnego wpływu na ceny akcji, co wynika z tego, że polityka pieniężna na świecie albo pozostanie w miarę luźna (patrz: Fed), albo zostanie złagodzona (patrz: EBC).

Jarosław Niedzielewski: Ja również jestem raczej optymistą. Trzymam się sformułowanego parę miesięcy temu twierdzenia, że w sierpniu mieliśmy do czynienia z jednorazowym krachem, a nie początkiem długotrwałej bessy. Pierwszy kwartał przyszłego roku powinien ostatecznie rozstrzygnąć, czy idziemy ścieżką wytyczoną w latach 2001–2002 lub 2007–2008 (bessa), czy też rozwój wydarzeń jest jednak zupełnie odmienny. Bessa trwałaby łącznie ponad półtora roku i zniosłaby ponad 50 proc. wartości indeksu. Natomiast jeśli mamy do czynienia z jednorazowym krachem, to tegoroczne dołki nie zostaną już pogłębione. W przekonaniu o zasadności tego drugiego scenariusza utwierdza mnie to, że przynajmniej w USA w sposób typowy dla krachów, a nie dla bessy, zachowuje się produkcja przemysłowa – ciągle rośnie. W czasie bessy produkcja w przeszłości malała, a gospodarka była w recesji. Chodzi tu oczywiście nie o dynamikę, bo ta może maleć, co ma mniejsze znaczenie, ale o samą nominalną wielkość produkcji.

Ale czy przypadkiem nie jest tak, że produkcja dopiero zacznie maleć?

J.N.: W I kwartale powinno się to już ostatecznie rozstrzygnąć.

W.B.: Stąd pewnie wszyscy tak bardzo przestraszyli się latem, że Philadelphia Fed Index (wskaźnik obrazujący kondycję firm obliczany przez oddział Fedu w Filadelfii – red.) spadł do najniższego poziomu od marca 2009 r., czyli do poziomu, który jednoznacznie identyfikował początek recesji w USA i od tej reguły nie było wyjątku na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat. Ale w ciągu następnych dwóch miesięcy ten sam wskaźnik wykonał skok w górę o ponad 20 pkt, co znowu całkowicie jednoznacznie przepowiada dla odmiany koniec recesji. Innymi słowy, gospodarka amerykańska zażartowała sobie latem ze wszystkich, wchodząc w recesję trwającą raptem miesiąc.

Sebastian Buczek: Oczywiście nie można wykluczyć scenariusza prezentowanego przez Jarka, ale scenariusz taki wydaje mi się ultraoptymistyczny. Sądzę, że sprawa jest jednak poważniejsza. Jeśli popatrzymy na rynki obligacji skarbowych w Europie, to one odzwierciedlają dużo gorszy scenariusz rozwoju wydarzeń. Wyobrażam sobie, że gdyby ceny i indeksy spadły teraz drugi raz podobnie jak w sierpniu, to gadanie polityków w strefie euro przybrałoby wreszcie kształt działania. Pewnie skończyłyby się rozważania Niemców, dlaczego to właśnie oni mają ratować całą Europę, bo po prostu nie byłoby innego wyjścia, niż pospieszyć jej na ratunek. Uważam, że rynki przetestują taki scenariusz. Jestem optymistą, bo myślę, że wówczas zostaną wreszcie podjęte konkretne działania, natomiast pesymistą w takim sensie, że skończy się tak samo jak w USA. To znaczy, w strefie euro będzie dodruk pieniądza, ale za tym dodrukiem nie pójdą żadne fundamentalne reformy. W USA uratowano gospodarkę i giełdę, przecież S&P 500 w tym roku jest tylko na minimalnym minusie...

J.N.: ...i właśnie o to mi chodzi, że skoro w największej gospodarce świata nie widać kryzysu i recesji, to dlaczego mamy mieć długotrwałą bessę?

S.B.: No tak, tylko że to nie w USA, ale w Europie mamy tym razem zarzewie pożaru. Reasumując, uważam, że skończy się na tym, że w strefie euro trzeba będzie dostarczyć płynność finansową w postaci QE, natomiast obawiam się, że nie pójdą za tym reformy. Czyli znowu będzie odsuwanie problemu w czasie. Niemniej wystarczy to do tego, by po takim „przetestowaniu" polityków rynki znów zaczęły zachowywać się lepiej.

W.B.: Chciałbym zaproponować pewien kompromis. W USA październik był najlepszym miesiącem dla S&P 500 od 20 lat. Wszelkie sygnały generowane przez gospodarkę amerykańską i przez rynek akcji w ostatnich tygodniach mówią, że będzie dobrze. Z kolei zdrowy rozsądek podpowiada, że w Europie Niemców z Włochami trzeba jeszcze przycisnąć. To idealnie pasuje do schematu typowego końca cyklicznej bessy, w której zwykle Amerykanie robią klasyczny dołek jesienią i rozpoczynają hossę, a Europejczycy upierają się, by koniecznie sprzedać swoje akcje w dołku dopiero wiosną kolejnego roku. Tak było w 2002 r. po upadku firmy WorldCom, a także 16?lat temu, po kryzysie meksykańskim, oraz 24 lata temu. Taki scenariusz łączyłby te dwie sprzeczne opinie (Jarosława Niedzielewskiego i Sebastiana Buczka – red.) w jedną w miarę niesprzeczną całość.

S.B.: Ale nie wydaje się wam, że bessa po prostu trwa jeszcze za krótko? Sześć miesięcy spadków – co to za bessa?

W.B.: Skala bessy jest proporcjonalna do: (A) ekscesów poprzedzającej ją hossy, takich jak bańka kredytowa, która pękła w 2007 r., oraz (B) skali zaostrzenia polityki pieniężnej. Obecnie na rynkach rozwiniętych nie było żadnego zaostrzania polityki, chyba że potraktować tak wstrzymanie dodruku pieniądza przez Fed, co jest jednak bardzo łagodną formą. Jeśli zaś chodzi o boom sprzed obecnej bessy, to oczywiście nie odpowiada on rozmiarem ekscesom z 2007 r.

R.N.: Ale gospodarka z tych poziomów ekscesów z 2007 r. na dobrą sprawę też się jeszcze nie wycofała.

W.B.: Jednak od 2007 r. cała masa ekscesów została „skasowana". W każdym razie trudno wskazać porównywalną do ówczesnej bańkę, która by się ukształtowała w ciągu minionych dwóch lat.

R.N.: A może jednak tamta bańka z 2007 r. ciągle jeszcze nie pękła w pełni?

W.B.: Nie pękła na rynkach wschodzących. Chiny pozostały tą bańką, która ciągle jeszcze istnieje.

R.N.: Wrócę jeszcze do tego, co mówił Sebastian na temat zmuszenia polityków strefy euro do działania. Oczywiście w krótkim terminie działania takie mogą przynieść pozytywne dla rynków skutki, ale w długim terminie politycy paradoksalnie za dużo działają. Cały projekt Unii Europejskiej, który zaczął się od projektu czysto gospodarczego kilkadziesiąt lat temu, w ostatnich latach przybrał formę zdecydowanie polityczną, a jednocześnie coraz mniej gospodarczą. To leży u podstaw obecnego kryzysu.

W.B.: Pamiętajmy jednak, że UE rodziła się jako Wspólnota Węgla i Stali, która miała cele czysto polityczne, tzn. związanie sektorów potrzebnych do produkcji czołgów w ramach międzynarodowej wspólnoty, by uniemożliwić powtórkę z II wojny światowej. Także tu polityka była obecna od samego początku.

Ale czy naprawdę musi dojść do aż tak radykalnego wydarzenia jak rozpad strefy euro?

R.N.: Nie bardzo widzę szanse na powrót wzrostu gospodarczego w większości krajów UE bez upadku strefy euro, czyli powrotu do walut narodowych. Pozostanie strefy euro w obecnym kształcie to skazanie większości krajów na stagnację, a nawet recesję. W takiej sytuacji nie będzie szans na długoterminowe rozwiązanie problemu zadłużenia. Oczywiście ktoś, np. EBC, może obligacje zadłużonych krajów kupować i pozornie przez jakiś czas będzie to wyglądało korzystnie, ale będzie blokowało rozwój na dłuższą metę. Rozpad strefy euro byłby natomiast krótkotrwałym bólem, po którym jednak poszczególne kraje zaczęłyby się podnosić.

S.B.: Nie uważasz, że mimo wszystko będzie jednak próba ratowania strefy euro?

R.N.: Będzie, bo politycy się z tego tak łatwo nie wycofają, mimo że projekt strefy euro był ewidentnie nieprzemyślany i doprowadził do katastrofy.

J.N.: Kanclerz Merkel na pewno nie chce przejść do historii jako ta, która utrąciła budowany od lat projekt, tak więc będzie próba ratowania strefy euro.

W.B.: Upadek strefy euro byłby tożsamy z bankructwem całego europejskiego, a zatem i światowego systemu finansowego. To jest więc rozumowanie tego rodzaju: zróbmy koniec świata, a potem będziemy mogli zacząć wszystko od nowa.

S.B.: No właśnie, obawy o to, jakie nieprzewidziane konsekwencje wywołałoby przyzwolenie na nagły rozpad strefy euro, sprawią, że taka skrajna wersja nie będzie najbardziej prawdopodobna. Tak jak wierzę w to, że np. Grecja opuści euroland w przyszłym roku, co będzie korzystne i dla Grecji, i dla strefy euro, to jednak uważam też, że do takiego totalnego rozpadu jeszcze tym razem nie dojdzie. Dla mnie kluczowym pytaniem jest to, jak politycy wyobrażają sobie obsługę zadłużenia przez takie kraje jak Włochy w długim terminie, jeżeli – racjonalnie rozumując – trzeba przyznać, że to zadłużenie jest zbyt wysokie. Zakładam, że przy próbie ratowania strefy euro będą podjęte takie działania, że z jednej strony EBC będzie emitował pieniądz, a z drugiej trzeba będzie niektórym państwom ten dług zredukować, bo inaczej nie przywróci się zaufania rynków.

W.B.: Najbardziej łagodną formą redukcji długu jest inflacja. Formą, którą politycy będą starali się wybrać, będzie rozmycie zadłużenia poprzez wywołanie inflacji, co w ostatecznym rozrachunku prowadzi do emitowania pieniędzy przez EBC. Dodajmy, że obecny kryzys strefy euro nie jest pierwszym kryzysem finansowym w Europie Zachodniej. Jego poprzednikiem był kryzys Europejskiego Systemu Walutowego z lat 1992–1993, który co do swej istoty jest dokładnym pierwowzorem, w nieco mniejszej skali, obecnej sytuacji. Wtedy przełomowym momentem był wrzesień 1992 r., kiedy Wielka Brytania wypadła z węża walutowego, nie mogąc wytrzymać presji wywoływanej przez wysokie stopy procentowe, które narzuciły wtedy Europie Niemcy, przyciągając kapitał potrzebny do przejęcia NRD. Rozpoczęły się potem spekulacje, który kraj jako kolejny zostanie zaatakowany. Skończyło się to poszerzeniem pasma wahań węża walutowego do +/- 15 proc., co dla eurokratów było potężnym ciosem i upokorzeniem ze strony „złych spekulantów". Odpowiedzieli na to „ucieczką do przodu". Skoro odkryli, że węża walutowego można rozerwać, to wpadli na pomysł, by zlikwidować waluty narodowe i stworzyć jedną walutę, której już nie będzie można „rozerwać". W grudniu 1995 r. podano nazwę tej waluty i nakreślono ścieżkę dojścia do niej, co inwestorzy kupili, udając, że nie wiedzą, że jest to projekt od początku skazany na porażkę, na co wskazywali ekonomiści, przekonując, że Unia Europejska nie jest optymalnym obszarem do wprowadzenia unii monetarnej ze względu na zbyt duże zróżnicowanie. Przez cztery lata nikt na to nie zwracał uwagi i trwała konwergencja na rynkach obligacji (zmniejszała się różnica między rentownością obligacji poszczególnych krajów – red.), po czym przez kolejne siedem– –osiem lat utrzymywała się iluzja, że dług Grecji jest tak samo wiarygodny jak dług Niemiec, no i od czterech lat mamy proces dekonwergencji, który znowu zapewne spotka się z reakcją europejskich polityków. Zostanie znów podjęta próba „ucieczki do przodu", czyli próba załatania dziury w kadłubie strefy euro poprzez zawiązanie unii fiskalnej. Nakreślony zostanie plan, zgodnie z którym długi krajów strefy euro będą gwarantowane na zasadzie „jeden za wszystkich, wszyscy za jednego". Jedyny problem z tą wizją jest taki, że trzeba przekonać niemieckich podatników, aby przez tysiąc lat gwarantowali długi krajów Południa.

S.B.: Jest proste wyjście z tej sytuacji – można przerzucić ten ciężar na bank centralny, dokładnie tak jak zrobili to Amerykanie. Niemiecki podatnik to przełknie, Niemcy nie stracą wysokiego ratingu.

R.N.: Ale to nie rozwiązuje długoterminowych problemów...

W.B.: ...ale da czas politykom.

R.N.: By spłacić zakumulowane przez lata długi, kraje południowe musiałyby wrócić na ścieżkę bardzo szybkiego wzrostu gospodarczego, a zostając w strefie euro, nie dają sobie na to szans. Strefa euro musi zostać zmieniona w taki sposób, że albo część krajów z niej wypadnie i pozostanie jedynie „twarde jądro" w postaci krajów północnych, albo strefę euro opuszczą Niemcy.

Tak naprawdę to właśnie ten kraj nie pasuje do tego grona.

S.B.: Ale co stałoby się wówczas z kursem wskrzeszonej na nowo niemieckiej marki?

R.N.: To samo, co się działo niedawno z frankiem szwajcarskim (doszło do jego gwałtownego umocnienia – red.).

S.B.: A to przecież uderzyłoby w niemiecki eksport. W każdym razie im dłużej stan obecny będzie trwał i im dłużej się będą politycy upierali przy obecnym kształcie strefy euro, tym większe będą koszty rozwiązania kryzysu.

R.N.: Dokładnie tak. Podobnie jak w przypadku gangreny: albo szybko reagujemy i odcinamy kawałek, albo czekamy i potem już w ogóle nie będzie czego ratować.

S.B.: Ja bym może tak daleko idącego porównania nie robił, ale wydaje mi się, że politycy powinni zacząć myśleć o racjonalnych decyzjach, a nie tylko powtarzać, iż „solidarnie deklarujemy, że euro utrzymamy za wszelką cenę".

R.N.: Ja bym postawił taką tezę, że euro w obecnym kształcie przyszłego roku nie przetrwa.

J.N.: Moim zdaniem strefa euro jednak przetrwa, bo jest to w interesie Niemiec. Eksport stanowi aż 40 proc. tamtejszego PKB i jest w większości kierowany do innych członków UE. Właśnie dzięki eksportowi Niemcy mają najniższe bezrobocie, a nie dlatego, że płacą mało swoim pracownikom, bo płacą przecież najwięcej w Europie. Z kolei eksport rośnie właśnie dzięki istnieniu euro. Gdyby Niemcy miały markę zamiast euro, ich sytuacja byłaby gorsza niż Szwajcarów (których eksport znacznie osłabł za sprawą umocnienia franka postrzeganego jako „bezpieczna przystań" – red.). Rozpad strefy euro sprawiłby, że niemiecka gospodarka by podupadła.

W.B.: Problemem jest populizm niemieckich polityków, którzy wmawiają wyborcom, że Niemcy ponoszą koszty podtrzymywania przy życiu krajów określanych brzydko jako PIIGS (Portugalia, Irlandia, Italia, Grecja, Hiszpania – red.). Tymczasem model funkcjonujący w strefie euro jest taki, że niemieckie i francuskie banki pożyczają Grekom pieniądze, Grecy za te pieniądze kupują niemieckie i francuskie samochody. W Niemczech i Francji zostają zyski w sektorze bankowym i eksportowym, a Grekom zostaje dobre samopoczucie i... długi.

Czyli podsumowując, większość z panów zgadza się, że podjęta zostanie próba ratowania strefy euro i wygląda na to, że najprostszym sposobem będzie drukowanie pieniędzy przez EBC i skup za nie obligacji zadłużonych krajów. Czy te pieniądze, podobnie jak te pochodzące z QE w USA, rozleją się po rynkach akcji i surowców, wywołując hossę?

S.B.: Niestety, pewnie tak (śmiech). Uruchomienie QE w USA wywoływało silne zwyżki cen akcji i surowców, co jednocześnie nie rozwiązywało jednak żadnych problemów fundamentalnych. Stany Zjednoczone udają, że są w świetnej kondycji, chociaż mają takie same problemy z zadłużeniem i deficytem budżetowym jak Europa.

J.N.: EBC po posiedzeniu 8 grudnia oficjalnie bronił się przed możliwością luzowania polityki pieniężnej, co wywołało przecenę na rynkach, ale zaraz po szczycie przywódców UE okazało się, że podległe mu banki już mogą luzować, co pokazuje tylko brak konsekwencji i zwiększa poczucie niepewności u inwestorów. Banki centralne, w tym także spoza strefy euro, mogą wziąć pieniądze z rezerw i udzielić Międzynarodowemu Funduszowi Walutowemu pożyczki, którą on sobie wyda, jak mu się żywnie podoba, np. skupując obligacje.

S.B.: Ale po co sobie tak komplikować życie? Amerykanie zrobili to bez żadnych komplikacji.

R.N.: Można zrobić to jeszcze prościej – kupować obligacje na rynku pierwotnym, podczas gdy Amerykanie kupują na wtórnym. Władze PRL w latach 80. miały prosty sposób. NBP po prostu kupował bony skarbowe i obligacje na przetargach.

W.B.: No i PRL przetrwał do końca lat 80. (śmiech)

J.N.: Władze faktycznie będą dążyć do tego, by zadłużone kraje mogły się refinansować po niskich kosztach po to, by dać im czas na reformy. MFW i EFSF (Europejski Fundusz Stabilności Finansowej – red.) będą np. co miesiąc rolować obligacje, a sytuacja na rynku wtórnym nie będzie już nikogo interesowała. Refinansowanie będzie za 5 proc. Tak naprawdę trzeba „zlikwidować" rynek, tak jak to zrobił Szwajcarski Bank Centralny (ustalił limit umacniania się franka – oferując co najmniej 1,2 CHF za euro i ogłaszając gotowość do zapewnienia nieograniczonej podaży waluty – red.). Trzeba zlikwidować koszt, jakim jest nadmierna rentowność obligacji, oraz umożliwić krajom bezproblemowe rolowanie obligacji, czyli dać gospodarkom czas na przeprowadzenie reform.

W.B.: Wydaje się, że na luzowanie w Europie nie będziemy musieli długo czekać. Jeśli nałoży się ścieżkę, po której idzie w górę rentowność włoskich obligacji na uśrednioną ścieżkę greckich, portugalskich i irlandzkich papierów dłużnych, przy mijaniu poszczególnych punktów milowych, to narzuca się wniosek, że Włochy są na „właściwym" kursie. Jeśli pozostaną na tym kursie, to już w I kwartale 2012 r. dostaną kolejne dźgnięcie ostrogą i ostrzeżenie, że muszą biec szybciej, czyli szybciej ciąć wydatki.

R.N.: No tak, ale wtedy spadnie ich popyt na niemieckie samochody...

W.B.: Wtedy Niemcy zadzwonią do Draghiego (szefa EBC – red.) i powiedzą: spadają nam zamówienia na samochody, więc możesz zacząć działać (drukować pieniądze i kupować włoskie obligacje – red.).

Czy wobec działań banków centralnych w największych gospodarkach warto w ogóle zawracać sobie głowę analizowaniem tego, co zrobi nasza Rada Polityki Pieniężnej? Wysoka inflacja związana z osłabianiem się złotego wciąż nie pozwala na obniżki stóp procentowych.

R.N.: Polityka RPP jest bez znaczenia.

J.N.: Następne pytanie poproszę (śmiech).

S.B.: Przy okazji zwróciłbym jednak uwagę na zachowanie kursu złotego. Strefa euro ma problemy, a tymczasem złoty tanieje względem euro. To jest dla mnie niesamowite, że z jednej strony kapitał odpływa, a z drugiej, że to my jesteśmy w znacznej mierze beneficjentem tego, co się dzieje w strefie euro.

Beneficjentem z punktu widzenia eksportu, tak?

S.B.: Tak, z perspektywy gospodarki (słabszy złoty to większe zyski z eksportu – red.). Ale jest jedno zastrzeżenie – przy dalszym wzroście kursu euro do złotego będzie coraz większa presja w polskim systemie bankowym, i to już zaczyna być widoczne. Mamy kredyty walutowe. Mamy wojnę o depozyty, koszt finansowania banków rośnie. Nie wiadomo, jak banki zagraniczne będą się zachowywały, jeśli chodzi o finansowanie ich polskich spółek córek. Tak więc pewna presja będzie. Natomiast w innych sektorach osłabienie złotego jest bardzo korzystne.

J.N.: Obecnie jest jeden z najlepszych historycznie momentów, jeśli chodzi o eksporterów, a w związku z tym dużą część polskiej gospodarki. Skok kursu euro w okolice 4,50 zł sprawia, że bardzo oddalił się on w górę od poziomu, przy którym eksport staje się nieopłacalny, który według szacunków NBP wynosi ok. 3,60 zł. Kurs euro idzie w górę, a próg opłacalności się praktycznie nie zmienia. To sprawia, że marże eksporterów mają szansę rosnąć i firmy stają się bardziej konkurencyjne.

W.B.: Jeśli się poszuka instrumentu finansowego, który ma najlepszą korelację z kursem złotego w stosunku do euro, to odkryje się, że na przestrzeni ostatnich trzech lat były to akcje spółek ze strefy euro. To powoduje, że rząd czy NBP, próbując interweniować, widzą, że te interwencje mają ograniczone skutki. Może gdyby im pokazać nałożone na siebie te dwa wykresy, to zrozumieliby, że jeśli chcą gdzieś interweniować, to powinni podnieść indeksy cen akcji w Europie (śmiech).

Jak na tę sytuację wpłynąłby dodruk euro?

W.B.: Historycznie wiemy, że słabe euro, czyli mocny dolar, przez ostatnie lata kojarzy się z bessą na giełdzie. Teraz wyobraźmy sobie, że jest I kwartał, kolejna odsłona kryzysu, Niemcy miękną i dają zielone światło do dodruku pieniądza. Na zdrowy rozum jest to z jednej strony informacja dobra dla rynków akcji, które powinny zareagować wystrzałem w górę (bo zostaną rozwiązane problemy zadłużonych krajów z refinansowaniem zadłużenia – red.). To z kolei powinno teoretycznie być skorelowane z osłabieniem dolara, a więc umocnieniem euro. Ale równocześnie mamy przecież informację złą dla euro (bo dodruk euro powinien osłabić tę walutę – red.). Najśmieszniej byłoby, gdyby na informację o druku pieniądza akcje zareagowały więc spadkiem, skoro są mocno dodatnio skorelowane z kursem euro do dolara. Mamy tu więc pewien paradoks. Oczywiście takie korelacje, nawet utrzymujące się przez lata, mogą się zmienić.

Pytanie, czy w tzw. międzyczasie za ponowne drukowanie pieniądza nie weźmie się amerykański Fed...

W.B.: Sprawdzałem, kiedy Amerykanie wprowadzali QE1 i QE2. Doszedłem do wniosku, że Bernanke jest budzony z drzemki tylko w jednym przypadku. Zostawia swym podwładnym instrukcję: budźcie mnie, żebym ogłosił kolejną rundę luzowania, jeśli kurs EUR/USD spadnie przed wyborami prezydenckimi poniżej poziomu 1,25. Wydaje mi się, że tam jest granica. Ewentualna decyzja EBC może wywołać spadek kursu EUR/USD (osłabienie euro, wzmocnienie dolara), co z kolei może wywołać reakcję Fedu. Przez moment komputery inwestorów nie będą wiedziały, jak zareagować (mowa o automatycznych algorytmach handlu – red.).

R.N.: Decyzja o druku euro spowoduje przełączenie wajchy na „risk on" („ryzyko włączone"). Jak „risk on", to euro do góry! Tak zareagują komputery.

W.B.: Chyba że nikt tej wajchy nie przełączy w pierwszej chwili, w związku z czym komputery zobaczą słabnące euro, więc stwierdzą, że jest bessa na rynku akcji, i zareagują wyprzedażą aktywów.

J.N.: To daleko posunięte hipotezy. Jak dla mnie euro i dolar są tak samo mało wartościowe. Porównujemy ze sobą równie słabe fundamentalnie waluty. Zarówno USA, jak i strefa euro są mocno zadłużone, jedni już wygenerowali górę pieniędzy, drudzy jeszcze nie, ale mogą wygenerować.

Wróćmy do naszego rynku. Jeśli dodruk euro pomoże akcjom na świecie, a dodatkowo słaby złoty pomoże naszym eksporterom, to będziemy mieli kombinację czynników, które mogą wywołać silną hossę na GPW...

J.N.: Osobiście posługuję się tzw. indeksem warunków monetarnych, który na bazie realnych stóp procentowych i realnego efektywnego kursu walutowego z wyprzedzeniem ośmiu miesięcy prognozuje zmiany produkcji przemysłowej. Model ten przewiduje, że dzięki obecnemu osłabieniu złotego w drugiej połowie przyszłego roku spadająca na razie dynamika produkcji odbije się w górę z poziomów rzędu 2–3 proc. w I kw. 2012 r. do plus 7–8 proc. na koniec roku. Z kolei dynamika produkcji jest silnie skorelowana z dynamiką WIG.

Podsumujmy nasze rozważania. Jakiego konkretnie scenariusza dla rynku akcji można się spodziewać w przyszłym roku?

J.N.: Jeśli przeniesiemy prognozowaną dynamikę produkcji na nominalne wartości indeksów, to przyszły rok powinien stać pod znakiem powolnego kroczenia w górę, zarówno kursów dużych, jak i małych spółek. Dotychczasowy dołek może jeszcze zostać przetestowany, ale już nie powinien być pogłębiony. Wielkiej hossy nie będzie, ale dramatu też nie.

W.B.: Po zakończeniu rajdu św. Mikołaja na początku stycznia nastąpi powrót do realiów, a realia są takie, że postępuje proces dekonwergencji na rynkach. W I kwartale będziemy więc mieli wtórny dołek (w USA położony powyżej dotychczasowego, a w Europie poniżej, u nas WIG20 zbuduje podwójne dno). Wtedy zapadną oczekiwane decyzje ze strony EBC, po czym nastąpi gwałtowny „wykop". Na wiosnę wszyscy będą się już śmiali z kryzysu, a WIG20 wróci do poziomów sprzed sierpniowego załamania. Natomiast cały rok będzie stał pod znakiem szerokiego trendu bocznego w strefie 2000–2800 pkt aż do momentu, kiedy na przełomie lat 2012/2013 zapadną decyzje o solidarności fiskalnej w Europie i rozpocznie się wielka hossa 2013 roku. Na razie jednak rozsądną taktyką w przyszłym roku będzie kupowanie akcji po spadku WIG20 do strefy 2000–2200 pkt oraz sprzedawanie w strefie 2600–2800 pkt i czekanie na lepsze czasy.

S.B.: Zgadzam się, że w pierwszych miesiącach przyszłego roku możemy zaliczyć jeszcze jedną falę spadków, co zmusiłoby polityków do działania. Dopiero wtedy mogłyby się zacząć trwalsze zwyżki. Zakładam, że WIG powinien najpierw spaść w kierunku 32–34 tys. pkt (poziom ostatnio notowany w lipcu 2009 r. – red.), a potem do końca roku mocno urosnąć w okolice 42–44 tys. pkt. W takim scenariuszu teraz jesteśmy dopiero w połowie bessy, w trakcie konsolidacji przed drugą falą spadków.

R.N.: Długoterminowo jestem optymistą i mam nadzieję, że nadchodzący rok przyniesie nieuniknione i potrzebne procesy. Uważam, że strefa euro w obecnym kształcie nie przetrwa do końca przyszłego roku – co jak wspominałem wcześniej – jest moim zdaniem pozytywne w długim terminie. Natomiast w krótkim terminie spowodowałoby to oczywiście bardzo duże zawirowania. W najbardziej prawdopodobnym scenariuszu indeksy głównych rynków europejskich znajdą się poniżej dołków z 2009 roku (dołków poprzedniej bessy – red.), a indeksy amerykańskie powinny w okolice tych dołków dotrzeć.

To dość pesymistyczny scenariusz...

J.N.: Z tego wynikałoby, że 2012 rok będzie rzeczywiście, zgodnie z przepowiednią Majów, końcem obecnego i początkiem kolejnego świata.

S.B.: Gdyby WIG miał przetestować dołek z 2009 roku, to musiałby spaść do 21 tys. pkt, a WIG20 do 1300 pkt. To byłby prawdziwy Armagedon.

W.B.: Na szczęście w Hollywood zrobili film o roku 2012, więc wiadomo, że przepowiednia Majów się nie sprawdzi.

A co byście panowie polecili inwestorowi, który nie ma czasu ani ochoty średnioterminowo grać na rynku, lecz chciałby kupić akcje na dłuższy okres? Czy taka długoterminowa strategia „kup i trzymaj" ma sens w obecnych czasach, a jeśli tak, to kiedy kupować akcje?

R.N.: Na razie z takimi długoterminowymi zakupami trzeba zaczekać do czasu, aż zrealizuje się opisany przeze mnie scenariusz. Dopiero wtedy nadejdzie idealny moment.

J.N.: Ja proponuję systematyczne akumulowanie akcji w pierwszej połowie przyszłego roku, powiedzmy co miesiąc, licząc na to, że właśnie w pierwszym półroczu rynek będzie się konsolidował w oczekiwaniu na poparte fundamentami zwyżki, które przyniesie druga połowa roku.

S.B.: Czyli bez względu na to, który ze scenariuszy przyjmiemy, wychodzi na to, że w przyszłym roku będzie czas na kupowanie akcji. Różnica jest tylko taka, przy jakich poziomach kupować. W naszym scenariuszu bazowym po jeszcze jednej fali spadków. Myślę, że dobrym podsumowaniem naszej debaty jest stwierdzenie, że świat się jednak nie skończy w 2012 roku.

[email protected]