Apokaliptyczne scenariusze były błędne

Rozmowa z Edem Yardenim, prezesem firmy analitycznej Yardeni Research i znanym amerykańskim strategiem rynkowym

W ostatnich dwóch, trzech miesiącach indeksy giełdowe na świecie wystrzeliły w górę. Zwyżki były jednak tak gwałtowne, że coraz więcej analityków mówi o konieczności korekty. Ten skok indeksów był tylko wyjątkowo silnym rajdem Świętego Mikołaja w połączeniu z efektem stycznia?

 

Nie sądzę, że zwyżki na światowych giełdach to zjawisko sezonowe. Według mnie jest to kontynuacja hossy, która zaczęła się w marcu 2009 roku. Sądzę, że pod koniec roku indeks S&P 500 znajdzie się między 1450 a 1550 pkt (dziś to około 1350 pkt – red.).

Ale co spowodowało tę nagłą poprawę nastrojów inwestorów? Co się zmieniło na przestrzeni tych trzech miesięcy?

W kwietniu 2011 r. indeks S&P 500 osiągnął maksimum hossy. Latem zaczęły się jednak nawarstwiać różne problemy, w dużej mierze te same, które spowodowały korektę na światowych giełdach rok wcześniej. Wiosną i latem 2010 r. wybuchł kryzys fiskalny w strefie euro, a USA zdawał się grozić nawrót recesji. Z kolei w tym samym okresie 2011 r. zaczęto się obawiać wpływu kryzysu fiskalnego na banki i stagnacji w USA. To sprawiło, że w listopadzie akcje były już bardzo tanie.

Tymczasem od ostatnich miesięcy 2011 r. koniunktura w amerykańskiej gospodarce zaskakuje pozytywnie, a Europejski Bank Centralny prowadzi długoterminowe operacje refinansowania banków (LTRO), które według mnie stanowią połączenie ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE) i czegoś na wzór amerykańskiego programu TARP z 2008 r., który oczyścił instytucje finansowe z toksycznych aktywów. Nie widać też wcale oznak znaczącego hamowania chińskiej gospodarki, czego inwestorzy się obawiali. Niewykluczone więc, że to nie Europa pociągnie w dół Chiny i USA, ale te ostatnie gospodarki pociągną w górę Europę. I choć nad rynkiem akcji wciąż wiszą różne zagrożenia, apokaliptyczne scenariusze się nie sprawdziły. I wątpię, aby się miały sprawdzić.

Sam pan jednak powiedział, że problemy, które pociągnęły indeksy giełdowe w dół latem 2011 r., były niemal te same co rok wcześniej. Dlaczego miałyby nie powrócić ponownie za kilka miesięcy?

Takie ryzyko oczywiście istnieje. Ale według mnie LTRO to bazooka, której wszyscy od EBC oczekiwali, a nawet bombowiec. To bardzo potężna broń, która może pokonać siły finansowego zniszczenia. Dotąd mówiono, że wszystkie pomysły na walkę z kryzysem w strefie euro to tylko kopanie puszki w dół drogi. EBC wreszcie tę puszkę podniósł i odrzucił bardzo daleko. Dał unijnym politykom znacznie więcej czasu na uporanie się z problemami, niż mieli dotąd. Mnie to przekonuje, zwłaszcza gdy np. obserwuję reformy we Włoszech, a także próby Madrytu, aby zyskać większą władzę nad regionami, które były zbyt rozrzutne. Europa zmierza więc we właściwym kierunku.

Jest pan niepoprawnym optymistą. Na forum ekonomicznym w Davos, które skończyło się niespełna dwa tygodnie temu, dominowały minorowe nastroje, a przecież było to już po pierwszej LTRO.

Nastroje w Davos odzwierciedlają wydarzenia w światowej gospodarce z opóźnieniem i mają sporą skuteczność jako wskaźnik kontrariański. Na forum gromadzą się sami luminarze, ale także oni popadają w myślenie grupowe. Dziś nakręcają się w pesymizmie.

Powiedział pan, skąd bierze się pański optymizm w odniesieniu do Europy. Ale skąd wiara w siłę amerykańskiej gospodarki? Przyznam, że do mnie trafiają argumenty m.in. Gary'ego Shillinga, że z powodu trwającego wciąż procesu delewarowania (spłacania długów przez m.in. konsumentów), obserwowane ostatnio w USA ożywienie gospodarcze nie może się długo utrzymać.

Mój przyjaciel Gary powtarza to od dłuższego czasu. Po prostu progności ekonomiczni występują w kilku odcieniach: on ma tendencję do pesymizmu, a ja do optymizmu, do czego otwarcie się przyznaję. Ale mam wrażenie, że nawet w ostatnich kilku latach optymizm sprawdzał się jednak lepiej. Jeśli co miesiąc będzie przybywało 150–250 tys. etatów, a stopa bezrobocia spadnie poniżej 8 proc., konsumenci będą mieli pieniądze na zwiększanie wydatków, nawet w trakcie delewarowania. Poprzednie dwa rodzaje ożywienia gospodarczego w USA też miały taki przebieg, że zatrudnienie długo nie chciało rosnąć, ale po około dwóch latach nagle się zwiększało. Myślę, że poprawa na rynku pracy z ostatnich tygodni wpisuje się w ten schemat. Jeśli pod koniec roku liczba osób wnioskujących o zasiłek dla bezrobotnych będzie oscylowała wokół 300 tys. tygodniowo, to moja teza zostanie potwierdzona, jeśli będzie w okolicy 400 tys., przyznam rację Gary'emu.

Ale z koniunktury w USA nie jest zadowolony nawet przewodniczący Fedu Ben Bernanke. Kilka dni temu, już po zaskakująco dobrych danych z amerykańskiego rynku pracy, powiedział w Kongresie, że ożywienie gospodarcze jest frustrująco wolne.

Fed też ulega grupowemu myśleniu i w zbyt czarnych barwach widzi gospodarkę. Według mnie zrobił też ogromny błąd, decydując się na publikowanie prognozy stóp procentowych i zapowiadając, że prawdopodobnie pozostaną one blisko zera do 2014 r. Fed będzie tego żałował. Sam zajmuję się prognozowaniem i wiem, jak niebezpieczne jest to zajęcie: powinni je wykonywać tylko profesjonaliści potrafiący znieść wstyd związany z okazjonalnymi pomyłkami. Nie mam pewności, czy Fed powinien angażować się w tę niebezpieczną grę. Co się stanie, jeśli gospodarka okaże się silniejsza, niż sądzą przedstawiciele Fedu? Albo popadną oni w pułapkę prognosty, który dostrzega tylko dane potwierdzające jego przewidywania, co podważy ich wiarygodność, albo też zmienią prognozę, co doprowadzi do skoku rentowności obligacji (spadku ich cen). A Fed zainwestował w nie setki miliardów dolarów.

Dziś rentowność amerykańskich obligacji skarbowych oscyluje wokół historycznych minimów, co część analityków postrzega jako sygnał, że inwestorzy wciąż mają dużą awersję do ryzyka. W końcu te papiery są uważane za bezpieczną przystań i zwykle tanieją, gdy drożeją akcje.

Rynek amerykańskich obligacji nie jest już wolnym, kapitalistycznym rynkiem. Jest on w pełni kontrolowany przez Fed. Dopóki będzie on utrzymywał stopy procentowe blisko zera, ten rynek nie będzie zapewniał żadnych sygnałów co do nastrojów inwestorów i ich popytu na obligacje.

O utrzymującej się awersji inwestorów do ryzyka świadczą też inne wskaźniki. Przykładowo, w ostatnich miesiącach nadal wycofywali oni kapitał z funduszy akcji amerykańskich, choć indeksy na Wall Street pięły się w górę.

To, że pesymizm jest wciąż powszechny, przekonuje mnie, że hossa może jeszcze długo potrwać. Prędzej czy później inwestorzy indywidualni zaczną pozbywać się obligacji ze swoich portfeli i kupować akcje, windując ich kursy jeszcze wyżej. Larry Fink, prezes towarzystwa funduszy BlackRock, powiedział niedawno, że inwestorzy powinny mieć dziś 100 proc. akcji w portfelach i ja się z tym byczym stwierdzeniem zgadzam. Ceny akcji są dziś na mniej więcej takim poziomie, jak przed dekadą. A historia uczy, że jeśli indeksy akcyjne tak długo nie ruszyły się w górę, to prawdopodobieństwo, że teraz zaczną znowu spadać, jest znacznie mniejsze niż prawdopodobieństwo, że zaczną rosnąć. Ale do optymizmu skłania mnie przede wszystkim globalizacja.

W jaki sposób zjawisko to będzie sprzyjało akcjom?

Pod koniec zimnej wojny dążenie do wyższego standardu życia zostało umożliwione kilkuset milionom mieszkańców państw byłego ZSRR, co napędzało światową gospodarkę przez kilkanaście lat. Tymczasem dziś na świecie jest aż kilka miliardów ludzi, którzy chcą wieść coraz bardziej dostatnie i wygodne życie. Chcą kupować lodówki, zmywarki, pralki, samochody, wycieczki... To dlatego gospodarka światowa jest taka odporna na szoki. Aby wpędzić ją w recesję, potrzeba załamania kredytowego, takiego jak w 2008 r. Ale wątpię, aby to nam dzisiaj groziło.

Rozumiem, że wierzy pan też w dalszy wzrost cen surowców? Zjawiskami demograficznymi swój optymizm tłumaczy z reguły Jim Rogers, znany zwolennik inwestycji na tym rynku.

Z pewnością setki milionów ludzi, którzy będą poprawiali swój standard życia, będą też chciały lepiej jeść. To powinno sprzyjać cenom surowców rolnych, podobnie jak popyt na dobra trwałe powinien wspierać ceny metali.

Ale surowce już w ostatnich latach gwałtownie podrożały, a to zachęci ich producentów do zwiększenia podaży, a konsumentów do szukania substytutów. To widać już na przykładzie ropy naftowej. Dlatego mówi się, że najlepszym remedium na wysokie ceny surowców są wysokie ceny surowców. Także ja nie oczekuje spektakularnych zwyżek na tym rynku.

Liczy się pan z możliwością, że hossa na rynku akcji obejmie tylko USA i rynki wschodzące, a na giełdach europejskich będą nadal dominowały spadki?

Wątpię w taki scenariusz. Wskutek globalizacji, dziś istnieje tylko jedna, ogromna światowa gospodarka. Jeśli w USA i Chinach będzie dobra koniunktura, to będą na tym korzystały także spółki z Europy.

Jakie jest pana zdaniem ryzyko, że także w USA wybuchnie w najbliższym czasie kryzys fiskalny?

To jedno z zagrożeń dla moich optymistycznych przewidywań. Ale z takim zastrzeżeniem, że problemy fiskalne USA mają naturę czysto polityczną, a nie strukturalną. Można by je rozwiązać z dnia na dzień, gdyby nie brak politycznej woli. Niestety, wątpię, że ta wola pojawi się po listopadowych wyborach. Jest bardzo prawdopodobne, że na kolejną kadencję zostanie wybrany prezydent Barack Obama, ale jednocześnie Kongres będzie zdominowany przez opozycję. Wówczas pat w sprawie cięć wydatków będzie trwał kolejne cztery lata, a roczny deficyt budżetowy nadal będzie przekraczał 1 bln dolarów.

Jeśli Waszyngton sądzi, że nie musi się tym przejmować, bo dotąd rynki go za taki deficyt nie ukarały, to jest w błędzie. Moment otrzeźwienia może nadejść zaskakująco szybko. Gdy Fed oceni, że gospodarka rozkwita i będzie sygnalizować, że stopy procentowe zaczną rosnąć sporo wcześniej niż w 2014 r., rentowność obligacji skarbowych wystrzeli w górę. A to będzie poważny problem dla rządu, gospodarki i rynku akcji. To może na jakiś czas przetrącić bykom karki. Z drugiej strony, jeśli tak się stanie, to może w końcu rząd weźmie się na poważnie za uzdrawianie finansów publicznych.