Różnica w wycenach akcji i?obligacji topnieje powoli

Ceny bezpiecznych obligacji w ostatnich miesiącach spadły, ale analitycy mają wątpliwości, czy inwestorzy na dobre zwrócili się ku aktywom bardziej ryzykownym

Zaskakująco dobre dane z amerykańskiego rynku pracy uderzyły ostatnio w ceny bezpiecznych aktywów, m.in. dolara oraz obligacji skarbowych USA i Niemiec. Ale już wcześniej wielu analityków wskazywało, że wyceny tych instrumentów na tle aktywów ryzykownych są wygórowane i może czekać je rewaluacja. Na razie jednak trudno o jednoznaczne dowody na poparcie tej tezy.

Obligacje za drogie

O?tym, że akcje są niedowartościowane na tle bezpiecznych obligacji, pisali ostatnio m.in. eksperci banku Goldman Sachs. Jak argumentowali, różnica między stopą dywidendy spółek z paneuropejskiego indeksu Stoxx 600 a realną rentownością (czyli pomniejszona o inflację) niemieckich 10-latek oscyluje wokół 4 pkt proc., czyli w pobliżu historycznego rekordu. Ta różnica może wrócić do rozsądnego poziomu kilkoma drogami: drożeć mogą akcje, maleć mogą zyski spółek albo tanieć mogą obligacje.

Według analityków Goldmana Sachsa, gdyby wycena akcji miała wrócić do normy tylko na drodze zwyżek ich cen, indeks Stoxx 600 musiałby w ciągu roku zyskać 21 proc. Gdyby jednak jednocześnie obligacje zostały przecenione tak, aby ich ceny były zgodne z czynnikami fundamentalnymi, Stoxx 600 musiałby zyskać tylko 4 proc., aby różnica w wycenach akcji i obligacji wróciła do normy.

Rzeczywistość będzie zapewne stanowiła mieszankę tych scenariuszy, ale niezależnie od tego, prawdopodobieństwo, że akcje w perspektywie roku potanieją, wydaje się analitykom Goldmana niewielkie.

Brak apetytu na ryzyko

Kurczenie się przepaści w wycenach bezpiecznych obligacji i akcji na drodze spadku cen tych pierwszych wydaje się o tyle nieprawdopodobne, że w środowisku rekordowo niskich stóp procentowych, znaczący wzrost rentowności obligacji nie wydaje się możliwy. Także wczoraj rentowność tych ostatnich malała, m.in. za sprawą rozczarowujących danych o produkcji przemysłowej w Niemczech. Berlin wczoraj po raz kolejny sprzedał na aukcji sześciomiesięczne bony skarbowe?przy ujemnej rentowności. – Wydaje się, że znajdujemy się w środowisku awersji do ryzyka, które sprzyja bezpiecznym aktywom, takim jak bundy – ocenił Richard McGuire, strateg rynku długu w Rabobanku.

Tę awersję do ryzyka wczoraj było widać także w Warszawie, gdzie taniały akcje, a drożały obligacje. Rentowność 10-latek spadła w efekcie do najniższego od 2006 r. poziomu 4,67 proc. To wynik oczekiwań inwestorów na obniżki stóp procentowych przez RPP, ale też zapotrzebowania na aktywa relatywnie bezpieczne, ale rentowne. – To, że ceny polskich obligacji poszły w ostatnich miesiącach w górę bardziej niż ceny akcji, pokazuje, że inwestorzy wciąż są ostrożni – powiedział „Parkietowi" Sobiesław Kozłowski, analityk z domu maklerskiego Raiffeisen. To, że w przyszłym roku zapadają polskie obligacje warte około 100 mld zł rynków nie niepokoi, bo w tym roku kwota ta było nieco wyższa.

Kozłowski wiosną br. przewidywał, że bardzo wysoka różnica w wycenach polskich akcji i bezpiecznych obligacji (niemieckich 30-latek) stwarza pole do wzrostu cen tych pierwszych. Ta prognoza okazała się trafna: WIG20 zyskał od końca maja 18,3 proc. Dziś ekspert DM Raiffeisen spodziewa się, że przepaść w wycenach aktywów ryzykownych i bezpiecznych nadal będzie się zmniejszała, ale wolniej niż ostatnio.

Przy tym jednak, wsparciem dla warszawskich indeksów może być to, że zyskały od końca bessy znacznie mniej niż te na głównych giełdach zachodnich. Według ankietowanych przez agencję Bloomberga analityków zarówno Stoxx 600, jak i amerykański S&P 500 do końca roku będzie zniżkował. Nawet eksperci Goldmana przyznają, że wygórowane wyceny bezpiecznych obligacji w krótkiej perspektywie nie muszą oznaczać zwyżek cen akcji.

[email protected]

Obligacje korporacyjne rozchodzą się dobrze

Dla polskich firm emisja papierów dłużnych coraz częściej staje się alternatywnym wobec kredytu sposobem finansowania. Jednakże większość obligacji, emitowanych do tej pory przez polskie przedsiębiorstwa, skierowana była do inwestorów instytucjonalnych. Przykładem może być PGNiG, które w czerwcu wyemitowało pięcioletnie papiery o wartości 2,5 mld zł. Objęły je fundusze emerytalne (53,4 proc.), ubezpieczyciele (32 proc.), banki (10 proc.) i TFI (4,6 proc.). Niedawno PCC Rokita przeprowadził emisję dla inwestorów indywidualnych. Popyt 3,4-krotnie przekroczył podaż. Spółka z emisji pozyskała łącznie 25 mln zł, w tym 13 mln zł od detalistów. Chęć uplasowania obligacji detalicznych Orlenu wyraził Sławomir Jędrzejczyk, wiceprezes firmy. Wartość emisji mogłaby wynieść 100–200 mln zł, a ich termin zapadalności 5–7 lat. Mają pojawić się w ciągu kilku miesięcy. Polskie firmy zaczynają plasować także papiery denominowane w walutach obcych. We wrześniu PKO Bank Polski wyemitował 10-letnie obligacje za 1 mld USD. Popyt 3,3-krotnie przekroczył podaż. O dużym zaufaniu inwestorów zagranicznych do polskiego banku świadczyła także wycena, która wyniosła 285 pkt bazowych ponad dziesięcioletnie amerykańskie obligacje rządowe. To zaledwie 125 pkt bazowych powyżej polskich obligacji rządowych o podobnym terminie zapadalności. Kupon wyniósł 4,63 proc.

Jeśli będzie spowolnienie, RPP powinna obniżyć stopy

Elżbieta Chojna-Duch w wypowiedzi dla TVN CNBC  stwierdziła, że listopadowa projekcja inflacji może potwierdzić wcześniejsze przypuszczenia, że spowolnienie będzie głębsze, a dynamika wzrostu PKB w IV kwartale może spaść do 1,5 proc. Jej zdaniem hamowanie gospodarki wpłynie na obniżenie inflacji, która w kwietniu  2013 r. może spaść do wartości określonych w celu inflacyjnym. Dlatego wskaza- ne jest, aby RPP zdecydowanie pomyślała o łagodzeniu polityki pieniężnej. Na koniec 2013 r. stopa procentowa powinna  być o 1 punkt procentowy niższa niż obecnie (4,75 proc.).

Opinie:

Juraj Kotian, analityk Erste Group, Wiedeń

Zarówno polskie, jak i czeskie obligacje wydają się obecnie dosyć atrakcyjne dla inwestorów, gdyż oferują stosunkowo dobre rentowności przy dosyć małym ryzyku – w porównaniu choćby z krajami z peryferiów strefy euro. Na korzyść Polski i Czech działa to, że państwa te są wciąż o wiele mniej zadłużone od Hiszpanii czy Włoch i mają przed sobą lepsze perspektywy gospodarcze. Spadek rentowności polskich oraz czeskich obligacji to również skutek tego, że Narodowy Bank Czech (CNB) obciął stopy procentowe, a Narodowy Bank Polski jest gotowy do rozluźniania polityki pieniężnej. Spodziewamy się jednak, że w IV kwartale dojdzie do korekty na rynku polskich i czeskich obligacji. Ich rentowności po prostu są już bardzo niskie, nawet jak na okres poprawy nastrojów. Program skupu obligacji państw strefy euro ogłoszony przez Europejski Bank Centralny zdołał też nieco uspokoić sytuację na zachodnioeuropejskich rynkach długu. Oczywiście sytuacja w nadchodzących miesiącach będzie w bardzo dużej mierze zależna od tego, czy dojdzie do zaostrzenia kryzysu w strefie euro i czy inwestorzy nie stracą wiary w program ogłoszony niedawno przez EBC.

Marcin Mrowiec, główny ekonomista, Pekao

Od wielu lat Ministerstwo Finansów stosuje strategię rolowania zapadającego długu zagranicznego, to znaczy pod zapadającą sumę, którą trzeba spłacić, emitowany jest inny dług, także emitowany na rynkach zagranicznych. Dlatego suma zadłużenia zagranicznego nie rośnie znacząco, ale zmieniają się formy obligacji, w których jest ono utrzymywane. Myślę, że podobna strategia zostanie zastosowana w przyszłym roku. Oczywiście nie wiemy, jakie wtedy będą realia makroekonomiczne, ale póki co sytuacja dla emisji z Polski jest pozytywna. Patrząc z dzisiejszej perspektywy można mieć nadzieję, że nie będzie z tym większych kłopotów. Ministerstwo od kilku lat pokazuje, że ma wyczucie rynku i potrafi refinansować potrzeby pożyczkowe państwa. Na złotego rolowanie wpływu mieć nie powinno, bo finansowanie długu w walucie obcej odbywa się także w walucie obcej, bez przepływów przez rynek złotego. Ewentualne kłopoty mogłyby mieć przełożenie na naszą walutę, natomiast dzisiaj to są czyste spekulacje. Wykup długu krajowego w przyszłym roku będzie o kilka miliardów zł niższy niż w tym roku, więc sytuacja powinna być bezpieczna.