Nadchodzi era obligacji, akcje w niełasce

Jeszcze przez kilka lat spółki będą unikać finansowania poprzez emisję akcji, uznając ich wyceny za zbyt niskie, a banki nie będą szczególnie chętne do udzielania kredytów. Pozostanie zatem finansowanie rozwoju drogą emisji papierów dłużnych Będzie to tym łatwiejsze i tańsze, im lepiej będzie funkcjonował rynek wtórny

Jak co roku z okazji rocznicy powstania rynku Catalyst dyskutowaliśmy o problemach i wyzwaniach rozwoju rynku obligacji. Problemy rynku pierwotnego dotyczą przede wszystkim wysokości oprocentowania, problemy rynku wtórnego zaś – płynności. I oczywiście obie te kwestie są ze sobą silnie powiązane.

Decyzja o emisji obligacji jest dla emitenta często bardzo trudna, gdyż wiąże się z koniecznością zapłacenia wyższych odsetek niż w przypadku kredytu bankowego. I choć finansowanie działalności poprzez obligacje jest bezpieczniejsze, a w długim okresie może nawet się okazać  tańsze, z uwagi na brak różnego rodzaju kowenantów, w które obrastają kredyty bankowe, to trudno jest podjąć decyzję, żeby zapłacić za pieniądz drożej.

Niemniej, w przyszłości relacja ta może się nieco zmieniać na korzyść obligacji, gdyż bankom będzie coraz trudniej znaleźć fundusze na długoterminowe kredytowanie przedsiębiorstw. Wynika to z nowych regulacji wymagających dopasowania struktury pasywów i aktywów banków. W dużym skrócie, aby banki mogły udzielać długoterminowych kredytów, będą musiały same mieć długoterminowe finansowanie, które trudno jest osiągnąć tylko poprzez lokaty klientów. Dlatego banki będą z jednej strony same zmuszone do emisji obligacji, aby mieć środki na kredyty, a jeśli nie – wówczas zmienią formę pośrednictwa finansowego. Jeżeli nie będą mogły zarabiać na udzieleniu kredytu, będą odnosić korzyści z pośrednictwa przy emisji obligacji. Tak czy inaczej – rynek pierwotny obligacji powinien niebawem „hulać".

Pytanie, czy ten dynamiczny rozwój rynku pierwotnego przełoży się na rozwój rynku wtórnego, a w szczególności, czy poprawi płynność obrotu. Warto tu dodać, że jako społeczeństwo wychowane na akcjach niewłaściwie pojmujemy kwestie płynności obligacji. Na rynku akcji praktycznie codziennie pojawiają się jakieś impulsy, które mogą zachęcać do dokonania transakcji i praktycznie codziennie do takich transakcji dochodzi. Natomiast w przypadku obligacji musi się wydarzyć naprawdę sporo, aby zmieniło to postrzeganie zależności pomiędzy zyskiem a ryzykiem – zmiana stopy procentowej lub zmiana wiarygodności kredytowej emitenta.

Obligacje PKN?na stacjach?

Innym impulsem mogącym powodować dokonanie transakcji jest zwyczajna konieczność posiadania gotówki lub też problem jej nadmiaru i związane z tym transakcje odpowiednio sprzedaży lub nabycia obligacji. Ale może to generować płynność tylko w przypadku podejmowania wielu takich decyzji, a zatem w przypadku masowego „obligatariatu". Stąd potrzeba dotarcia z obligacjami do jak największej rzeszy inwestorów indywidualnych, dla których może to być dużo bardziej atrakcyjna forma lokowania środków niż depozyty bankowe. Warto dodać, że zgłoszona przeze mnie na ubiegłorocznej konferencji idea sprzedaży obligacji Orlenu na stacjach Orlenu (skoro może być tam dostępny hazard w formie loterii, to umożliwienie inwestowania w obligacje wydaje się przy tym działalnością bardzo pożyteczną, wręcz CSR-ową, zwłaszcza jeśli połączone by to było z edukacją ekonomiczną) potraktowana została wówczas jako koncepcja z gatunku science fiction, a w tym roku została powtórzona przez przedstawiciela koncernu jako jedna z możliwości plasowania obligacji, a zatem być może słowo stanie się ciałem.

Szeroki udział inwestorów indywidualnych wymaga jednak stosunkowo prostych wskazówek, ułatwiających podejmowanie decyzji. Najtrudniejszy do oceny element to wiarygodność kredytowa emitenta. Wprawdzie w przypadku spółek publicznych ujawniają one na swój temat dość informacji umożliwiających w miarę pewne określenie prawdopodobieństwa płatności odsetek i spłaty kapitału, niemniej krótka wskazówka niezależnej instytucji na pewno by to ułatwiła. Jednocześnie agencje ratingowe nie mają ostatnio dobrej prasy – wskazuje się na ich błędne oceny i na konflikt interesów wynikający z tego, że emitent sam płaci za swoją ocenę.

Rozwiązaniem tego problemu mogłoby być zaproponowane przez Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową powołanie nowej agencji ratingowej, która dzięki wykorzystaniu korzyści skali (prawie automatyczny rating wszystkich emitentów obligacji na rynku) i stosowaniu stosunkowo prostej metodologii, byłaby w stanie dokonywać oceny ratingowej po bardzo niskich kosztach, które mogłyby być pokrywane nie przez emitentów, ale przez inne instytucje rynku. W tej sytuacji udałoby się rozwiązać problem konfliktu interesów (przynajmniej częściowo, bo przecież ktoś będzie musiał za rating zapłacić, więc od kogoś ta agencja będzie zależna), ale pozostałby problem wiarygodności ratingów (zwłaszcza w przypadku ich niskiego kosztu). Mogłoby się okazać, że nasz „volksrating", choć tani i powszechny, w przypadku nietrafionej oceny stanie się „tylko opinią". Historia polskiego rynku obligacji jest na tyle krótka, że liczba defaultów jest bardzo mała, a zatem trudno będzie sporządzić właściwą metodologię w oparciu o przeszłe zdarzenia.

Warto także wspomnieć o drugiej stronie medalu – że im lepsza będzie nowa agencja ratingowa, tym większe może generować zagrożenia dla rynku poprzez jeszcze dalej idące zachowania stadne. Podejmowane decyzje inwestycyjne będą w coraz większym stopniu oparte wyłącznie na ratingu, a zmiany oceny ratingowej w coraz większym stopniu będą wpływać na wycenę obligacji. A zatem ułatwiając inwestorom podejmowanie decyzji, jednocześnie stworzymy nowy groźny mechanizm potencjalnie zwiększający zmienność wycen obligacji. Pozostaje mieć nadzieję, że efekt netto będzie dla rynku pozytywny.

Najpierw inflacja, później akcje

Powyższe wnioski wskazują, że mamy przed sobą okres dynamicznego rozwoju rynku obligacji zarówno pierwotnego, jak i wtórnego. Prawdopodobnie przez najbliższych kilka lat będzie to bardzo ważne (lub nawet podstawowe) źródło finansowania spółek publicznych. Upowszechnienie tej formy pozyskiwania kapitału, edukacja inwestorów, ułatwienie podejmowania decyzji poprzez powszechny system ratingów, podniesienie płynności w wyniku spopularyzowania obligacji jako formy lokowania nadwyżek finansowych przez szeroką rzeszę inwestorów indywidualnych – to wszystko skazuje rynek obligacji na sukces. Jedyne, co może stanąć na przeszkodzie, to wzrost inflacji w wyniku powszechnego druku pieniądza w świecie zachodnim. Ale finansowanie w warunkach wysokiej inflacji my mamy już przećwiczone w latach 90. – wrócimy wówczas do emisji akcji.