Rynek zbliża się do punktu zwrotnego

Rozmowa | Maciek Bobrowski, dyrektor działu analiz Domu Maklerskiego BDM

Co z punktu widzenia analityka jest najważniejsze przy ocenie fundamentów spółki?

Analiza fundamentalna jest chyba podstawowym narzędziem wykorzystywanym przez analityków czy zarządzających. Kluczowe znaczenie przy wyborze spółek do portfela przez inwestora ma według mnie znajomość danego podmiotu oraz branży, w której działa, i orientowanie się w podstawowych zasadach funkcjonowania tego biznesu. Kierując się zatem tym podejściem, inwestor niewykorzystujący zaawansowanych modeli wycen także, niekiedy nieświadomie, czerpie właśnie z kanonów analizy fundamentalnej. W perspektywie długoterminowej ważne jest też rozpoznanie cyklu, w jakim znajduje się gospodarka czy branża. Z doświadczenia wiemy bowiem, że poszczególne fazy cyklu trwają nawet kilka lat. Podsumowując, kluczem jest właściwa selekcja spółek i znajomość podstawowych czynników, jakie wpływają na jej działalność.

Czy w krótkim terminie analiza fundamentalna też może przynosić pozytywne efekty dla portfela?

Z pewnością spora część inwestorów indywidualnych decydujących się na ruchy krótkoterminowe stara się łączyć techniczną analizę wykresów z fundamentami. Jednak by mówić o skuteczności strategii portfela opartego wyłącznie na fundamentach, należy przyjąć przynajmniej średnioterminowy horyzont inwestycyjny. W naszych analizach, w których zwracamy uwagę tylko na fundamenty, czyli sytuację spółki i jej otoczenie, przyjmujemy horyzont 6–12 miesięcy. Zmienność na rynku czasem jest tak duża, że pojawiają się momenty istotnej nieefektywności rynku i dopiero dłuższe horyzonty czasowe wykazują słuszność przyjętych wcześniej założeń lub też niestety okazuje się, że model bazowy był obarczony zbyt dużym błędem.

Jakie wskazałby pan trzy najmniej niezawodne pozycje ze sprawozdania finansowego lub wskaźniki finansowe, które pozwolą inwestorowi szybko się zorientować, jaka jest sytuacja spółki?

Tak jak już wspominałem, decyzje inwestycyjne powinny być oparte na wiedzy o branży i poszczególnym podmiocie. Czytając raporty okresowe spółek, polecam szczególnie zwrócenie uwagi na przepływy gotówkowe (cash flow), a zwłaszcza na to, czy idą w parze z wykazywanymi przez spółkę wynikami. Można wskazać przynajmniej kilka, nawet całkiem świeżych przykładów z naszego rynku, gdzie spółki mimo wykazywanych zysków (jak się później okazywało czysto papierowych), stały się niewypłacalne, bo miały problem z generowaniem gotówki. Porównując same wyniki, pod uwagę lepiej brać wynik operacyjny (ewentualnie skorygowany o amortyzację). Nie sposób też pominąć kwestii zadłużenia. Przydatne mogą tu być wskaźniki odnoszące dług do różnych pozycji z raportu finansowego (majątek, EBITDA).

Raporty finansowe za IV kwartał były dla wielu inwestorów mało przyjemną lekturą. Ten niekorzystny trend w wynikach utrzyma się w kolejnych okresach?

W swoich wcześniejszych publikowanych strategiach ostrzegaliśmy naszych inwestorów, że IV kwartał nie będzie rewelacyjnym okresem dla spółek. Rzeczywistość okazała się jeszcze bardziej wymagająca. Było zdecydowanie więcej negatywnych rozczarowań niż pozytywnych niespodzianek. Oceniam, że pierwszy kwartał może jeszcze przynieść dalsze, ale raczej już lekkie pogłębienie tej negatywnej tendencji. Dołek w wynikach finansowych przesunie się na trzeci kwartał 2013 r.

Wyceny większości spółek obniżyły się w ostatnich miesiącach, ale równocześnie koniunktura negatywnie odbija się na ich wynikach. Jak więc wyselekcjonować względnie tanie i atrakcyjne spółki z potencjałem do zwyżki kursu?

Dobre pytanie, od lat staram się robić selekcję aktywów i często bywam zaskakiwany. Na szczęście mogę korzystać też z pomocy i dużego doświadczenia moich kolegów z zespołu. Jest to bowiem podstawa działania na tak trudnym rynku. Specjalizacja analityków pozwala na uniknięcie wielu błędów i odnajdywanie najciekawszych tematów, jakie będą w centrum uwagi szerokiego grona inwestorów za kilka miesięcy.

Obecnie w naszym scenariuszu bazowym zakładamy powolne odbicie indeksów na warszawskim parkiecie. Będzie to jednak poprawa stopniowa, perspektywa bowiem ożywienia makro w drugiej połowie 2013 r. zarówno w strefie euro, jak i w Polsce jest ciągle mglista. Ostatnio zresztą widać wzrost ryzyka dla założeń oczekiwanego ożywienia w Europie, co zasygnalizował EBC.

Sztuką na pewno jest znalezienie takich spółek, które dopiero będą „na tapecie" za kilka miesięcy. Widać zatem, że praca analityków jest dość specyficzna. Poza gronem top picków (raz szerszym, a raz węższym) o solidnych podstawach do budowy wartości dla inwestora, chyba w każdym sezonie można znaleźć także jakieś wąskie grono podmiotów, które mają swoje pięć minut, często w oparciu o kruche podstawy. Ostatnio akurat hitem okazały się spółki odzieżowe, a bezpośrednim sygnałem były rezultaty finansowe Monnari. W wielu przypadkach były to jednak ruchy krótkotrwałe i takie małe baloniki szybko pękają, jeśli zwyżki faktycznie nie mają uzasadnienia w wartości, jaką przedstawiają dane podmioty.

Warto też niekiedy zwrócić uwagę na zapomniane podmioty o niskiej wycenie, które do tej pory się nie wyróżniały. Właśnie w gronie takich podmiotów bywa, że znajdują się przyszłe „hity". Wyraźne i szybkie ruchy bowiem często wynikają z tego, że w efekcie wielu czynników rynek nieefektywnie wyceniał dany instrument. Trzeba mieć świadomość, że spółki o wysokiej płynności są monitorowane przez rzeszę analityków i na bieżąco są korygowane poszczególne założenia w modelach. Tym samym tylko w wyjątkowych wypadkach dochodzi do takich ruchów, jak np. niedawno na TP. W przypadku tych mniejszych podmiotów inwestorowi indywidualnemu chyba łatwiej odnaleźć tę nieefektywność rynku i wartość dającą podstawę do wzrostu wartości rynkowej.

Czy nadszedł już dobry moment, by zacząć konstruować portfel pod przyszłe odbicie indeksów na GPW?

Rok 2013 zapowiada się dość ciekawie. Większość oczekuje, że w tym roku gospodarka zaliczy dołek, po którym nastąpi odbicie, co oczywiście z pewnym opóźnieniem pozytywnie się przełoży na rezultaty spółek. Już raz pod koniec ubiegłego roku inwestorzy starali się dyskontować to przyszłe ożywienie (faktycznie nie potrafiąc zdefiniować dołka w osłabieniu makro), co niestety przerodziło się potem w obecną korektę trwającą praktycznie od początku roku.

Najbliższe dwa sezony wyników będą dla wielu podmiotów bardzo wymagające, ale, co ważniejsze, powoli dostrzegamy poprawę sytuacji w kolejnych kwartałach. Co do szerokiego rynku jestem przekonany, że jesteśmy bardzo blisko punktu zwrotnego. Jeśli spojrzymy na oczekiwaną poprawę rezultatów w 2014 r., to możemy powiedzieć, że polskie akcje są ciekawą propozycją inwestycyjną. Dlatego w najbliższych miesiącach obstawiamy zwyżki.

Trzeba mieć jednak na uwadze, że obecnie na słabszą koniunkturę na krajowym rynku akcji poza wspomnianymi już gorszymi rezultatami spółek, wpływa też pogorszenie sytuacji na rynkach surowcowych (warto np. spojrzeć na notowania właśnie warszawskiego indeksu akcji oraz brazylijskiego i nałożyć te wykresy na silnie rosnące parkiety w USA czy np. Niemczech). Inwestorów powinny niepokoić też zapowiedzi polityków o zamiarze wprowadzenia zmian w zasadach działania OFE. Jest to filar naszego rynku akcji odpowiadający za jego sukces, bez którego warszawski parkiet na pewno wyglądałby zupełnie inaczej.

Na co zwrócić uwagę konstruując taki portfel, by skorzystać z zapowiadanego odbicia? Na jakiej strategii warto go oprzeć?

Odpowiednia selekcja to postawa, jeśli chcemy mieć efektywny portfel. Opłaca się zwrócić uwagę na liderów w danych branżach, którzy dyktują warunki dla konkurentów, oraz podmioty mające jasną i ciekawą czy nawet odważną strategię. Patrząc na szeroki rynek warto też uwzględniać płynność danych walorów. Teoretycznie jest sporo atrakcyjnych i tanich spółek, ale obrót nimi jest na tyle mały, że możliwości wejścia/wyjścia są mocno ograniczone.

Małe czy duże spółki? Patrząc długoterminowo, który segment rynku ma przed sobą większy potencjał?

Zwykle w pierwszej kolejności zwyżka obejmuje zasięgiem te największe podmioty. Dopiero potem, gdy inwestorzy przekonują się, że mamy do czynienia z trwalszą poprawą klimatu inwestycyjnego i czują się bezpieczniej na rynku akcji, przychodzi czas na kolejną fazę bazującą już także na szerokiej grupie uwzględniającej średnie i małe spółki. W gronie kolegów śmiejemy się, że ostrzeżeniem dla koniunktury jest ta ostatnia faza, czyli okres wzrostu spółek „śmieciowych".

[email protected]

CV

Maciek Bobrowski od 2005 r., czyli od początku swojej ścieżki zawodowej, pracuje w Domu Maklerskim BDM. Karierę rozpoczynał na stanowisku młodszego analityka rynku akcji. Obecnie kieruje zespołem  analiz. Odpowiada za  opracowywanie strategii rynkowej oraz za spółki z branż media i rozrywka, finanse oraz  stalowej.