Kończy się kwartał – czas na strojenie okien

W najbliższych dniach fundusze będą się starały podkręcać stopy zwrotu. Czy w tym roku tzw. window dressing będzie szczególnie mocno widoczny na warszawskiej giełdzie?

Od początku lipca WIG zyskał 13 proc., mWIG40 16 proc., a sWIG80 12 proc. Jaki będzie cały trzeci kwartał? Inwestorzy trzymają kciuki za jeszcze wyższe stopy zwrotu – szczególnie ci finansowi. Powód? Tradycyjnie pod koniec kwartału lub roku fundusze starają się zrobić wszystko co możliwe, by pokazać jak najlepsze wyniki i dobrze wypaść w zestawieniach. Szczególnie podatne na różnego rodzaju zabiegi są spółki z niewielką liczbą akcji w wolnym obrocie. Takie, których notowaniami stosunkowo łatwo można sterować.

– Rzeczywiście, w pojedynczych przypadkach, zwłaszcza w kontekście mniej płynnych firm z sWIG80 i części spółek spoza głównych indeksów, można zauważyć nadzwyczajny wzrost zainteresowania walorami podczas ostatnich sesji danego okresu rozliczeniowego. Można domniemywać, że z podobnym zjawiskiem będziemy mieli do czynienia również w obecnym okresie – uważa Łukasz Rosiński, dyrektor zarządzający DM Infinity8.

OFE walczą o klientów

Zdaniem ekspertów część funduszy będzie chciała wykorzystać zamieszanie związane z reformą OFE do pokazania, że fundusze akcyjne są nadal dobrą inwestycją. – Mocne zwyżki i dobre wyniki kwartalne funduszy MiŚ przy tak głośnej zmianie, która w wielu teoriach miała mocno negatywnie odbić się na giełdzie, mogłyby być dla „przeciętnego Kowalskiego" zachętą do długoterminowego utrzymania tego typu funduszy w portfelu – mówi Rosiński.

Łukasz Wróbel, główny analityk Noble Securities, uważa, że w tym miesiącu window dressing na warszawskim parkiecie może wystąpić na nieco większą niż normalnie skalę. Z dwóch powodów. – Po pierwsze, fundusze emerytalne mogą zmieniać strukturę akcyjnych portfeli bardziej zdecydowanie niż w poprzednich okresach rozliczeniowych. Po drugie, inwestorzy instytucjonalni we wrześniu prawdopodobnie zaczęli dostosowywać portfolio do składu nowego indeksu WIG30, ale wiedząc, że mają na to kilka miesięcy, nie podejrzewam, żeby zwiększali aktywność akurat pod koniec września – mówi.

Jak można zarobić?

Sama wiedza o występowaniu powtarzalnego „strojenia okien" nie ma zbyt wielkiej wartości praktycznej. – Przewidywanie kierunku i zasięgu zmian kursów konkretnych spółek w związku z window dressing praktycznie nie jest możliwe bez wiedzy o aktualnym składzie portfeli, założeniach i strategiach poszczególnych dużych graczy na najbliższe miesiące – podkreśla Wróbel. Dodaje, że  inwestorzy aktywni na rynku instrumentów pochodnych mogą jednak wykorzystać chwilowy wzrost zmienności, np. wystawiając drożejące pod koniec miesiąca opcje (otwierając krótkie pozycje) i zamykając pozycje po kilku dniach – kiedy wahania się zmniejszą (i spadnie premia za zmienność).

Warto podkreślić, że window dressing na większych spółkach raczej nie ma racji bytu. – Gdyby występował, pojawiliby się gracze, którzy by to wykorzystywali i np. sprzedawali akcje pod koniec września, żeby je potem taniej odkupić na początku kolejnego miesiąca – zwraca uwagę Marcin Materna, szef działu analiz Millennium DM.

Oczy zwrócone na USA

Krzysztof Pado, analityk DM BDM, nie spodziewa się w najbliższym czasie sztucznego podciągania indeksów. – Wyniki funduszy za ostatnie 3 miesiące powinny być bardzo dobre, biorąc pod uwagę, że na przełomie czerwca i lipca WIG tworzył lokalny dołek. Myślę, że w średnim terminie po okresie zamieszania z OFE powróciliśmy do korelacji z rynkami globalnymi – mówi. W podobnym tonie wypowiada się Materna. – Ważniejsze będą sygnały płynące z zagranicy – uważa.

W centrum uwagi są teraz dwie kwestie: perspektywa ograniczenia skupu aktywów przez Fed oraz limit zadłużenia USA. Jacob Lew, sekretarz skarbu, przestrzegł, że do 17 października jego kraj osiągnie ustawowy limit zadłużenia na poziomie 16,7 mld USD. Zapewne zostanie on – nie po raz pierwszy – podniesiony. Ale zanim sprawa się wyjaśni, będzie dodatkowym czynnikiem niepewności.

Natomiast na rodzimym rynku w grze wciąż jest temat OFE. Na początku września poznaliśmy plan, który zakłada marginalizację roli funduszy emerytalnych. Inwestorzy łudzą się jednak, że być może rząd złagodzi swoje propozycje. Premier Donald Tusk tego nie wykluczył.

Gdzie jest granica

Jak się „stroi okna"? Sposobów jest wiele. Jeden z nich polega na dokupieniu znacznego pakietu akcji, co pozwala podbić kurs (szczególnie w przypadku mniej płynnych spółek). Niektóre działania funduszy budzą jednak głębokie wątpliwości. Na szczęście nie są normą.

– Zjawiska, takie jak sprzedaż dużych pozycji, by obniżyć stopy zwrotu konkurentów, to raczej marginalne działania i na pewno nie można ich nazwać tendencją – ani na polskim ani raczej na zagranicznych rynkach – mówi Rosiński. Dodaje, że każde działanie inwestycyjne ma standardowo swoje uzasadnienie w fundamentach i sytuacji bieżącej danej spółki i jej otoczenia. – Wszelkie odstępstwa od tej reguły rzeczywiście mogą budzić wątpliwości – mówi.

Różnego rodzaju dziwne praktyki pod lupę bierze Komisja Nadzoru Finansowego. – Każdą nadzwyczajną zmianę kursu analizujemy pod kątem manipulacji – potwierdza  Łukasz Dajnowicz, rzecznik urzędu KNF.

Ryzyko nie popłaca

Dajnowicz przypomina przypadek PTE Polsat. Komisja nałożyła na ten fundusz karę 200 tys. zł za transakcje zakupu akcji sześciu spółek 30 września 2011 r. Opiewały one na znaczne wolumeny z limitami cen wyższymi średnio o ok. 10 proc. od kursów zamknięcia z poprzedniej sesji. – Koncentracja kupna przez OFE akcji spółek o niskiej płynności doprowadziła do znacznego wzrostu cen nabywanych akcji. W stosunku do kursu zamknięcia z poprzedniej sesji wzrost wyniósł od 9,65 proc. do 20 proc. – wskazuje Komisja. W wyniku tych transakcji doszło do nieprawidłowej wyceny jednostek rozrachunkowych funduszu oraz większości pozostałych otwartych funduszy emerytalnych w ostatnim dniu września 2011 r., uniemożliwiając tym samym ustalenie stóp zwrotu oraz prawidłowe wskazanie tych funduszy, które są brane pod uwagę przy ustalaniu członkostwa w OFE w drodze losowania.

Ustalając wysokość kary, KNF podkreślała, że wzięła pod uwagę fakt, iż PTE Polsat znajdował się w stanie likwidacji.

[email protected]

Postanowiliśmy sprawdzić, jak zachowywały się indeksy giełdowe w poprzednich latach na przełomie III i IV kwartału. Sporym nadużyciem byłoby przypisywanie zachowania wskaźników tylko zjawisku window dressing. Dotyczy ono bowiem przede wszystkim niezbyt dużych spółek o stosunkowo niskiej płynności. Dlatego ich wpływ na indeksy nie jest znaczący. Ponadto zachowanie poszczególnych wskaźników zależy głównie od aktualnie panującej koniunktury na rynku oraz od tego, które spółki – duże, średnie czy też małe – cieszą się w danym okresie największym wzięciem. Niemniej wyraźnie widać, że mWIG40 oraz sWIG80 w ostatnich latach pod koniec września zachowywały się dużo lepiej niż indeks szerokiego rynku WIG. W 2011 r. ten ostatni pod koniec września był niżej niż w połowie miesiąca. Tymczasem mWIG40 i sWIG80 radziły sobie dużo lepiej. Co ciekawe, w pierwszych dniach października poszły mocno w dół, by potem znów rozpocząć marsz na północ. Jak było w ubiegłym roku? Podobnie. Pod koniec września WIG zniżkował, a indeksy średnich i małych spółek były wyżej niż w połowie września. Pytanie, co zobaczymy w tym roku. Jedno jest pewne: posiadacze akcji średnich i małych spółek na pewno nie mają powodów do zmartwień. Podczas gdy WIG od początku roku wzrósł o 7 proc., mWIG40 zyskał aż 28 proc., a sWIG80 26 proc.