Mimo licznych przeszkód hossa na warszawskiej giełdzie, zwłaszcza w licznym segmencie małych i średnich spółek, jest kontynuowana. Sprawdza się założenie przyjęte w naszych analizach, zgodnie z którym ożywienie gospodarcze i rekordowo niskie stopy procentowe to najważniejsze czynniki dla polskiego rynku akcji. Oczywiście fakt, że np. grupujący głównie małe spółki indeks sWIG80 od ubiegłorocznego dołka urósł już o prawie 60 proc. i niedawno pokonał szczyt z wiosny 2011 r., coraz bardziej aktualnym czyni pytanie o to, w jakim stopniu pozytywny potencjał tkwiący w akcjach został już wyczerpany. W kilku poprzednich analizach poszukiwaliśmy odpowiedzi na to pytanie, przyglądając się np. historycznym cyklom koniunkturalnym w polskiej gospodarce lub historycznym szczytom rocznej dynamiki takich indeksów jak wspomniany sWIG80. Z analiz tych wynikało, że teoretycznie jest jeszcze miejsce na kontynuację pozytywnej tendencji. Tym razem postaramy się wzbogacić ten arsenał analityczny o wskaźniki wyceny. Innymi słowy spróbujmy odpowiedzieć na pytanie: czy polskie akcje podrożały już o tyle, by w ujęciu historycznym należałoby je uznać za mało atrakcyjne?

Dyskonto zniwelowane

Symbolicznym przypieczętowaniem tego, że kursy akcji na GPW przynajmniej w pewnym stopniu wykorzystały tkwiący w nich potencjał wzrostowy, jest fakt, że popularny wskaźnik cena/wartość księgowa (liczony jako mediana dla wszystkich notowanych spółek z dodatnią wartością księgową) sięgnął już poziomu 1,0x. Dla porównania, jego tegoroczny dołek (z kwietnia) ukształtował się na poziomie 0,83x.

Całkowite zniwelowanie dyskonta względem wartości księgowej to wydarzenie znamienne. Oznacza to, że wyczerpało się energetyczne paliwo związane z taką najbardziej namacalną oznaką niedowartościowania akcji. Rynek wchodzi niejako w kolejną fazę, w której coraz większe znaczenie będzie miała poprawa wyników finansowych, a ta z kolei uzależniona jest od kontynuacji ożywienia gospodarczego.

Niewątpliwie zanik dyskonta względem wartości księgowej w skali całego rynku to zupełnie nowa jakość na tle ostatnich kilkunastu miesięcy, ale pozostaje pytanie, czy jest to już powód, by otrąbić już rychły koniec hossy? Wskazówek poszukajmy tradycyjnie w przeszłości.

Jak się okazuje, dojście C/WK do granicy 1,0x nie oznacza wcale, że akcje stały się drogie w ujęciu historycznym. Naturalnym punktem odniesienia jest tu szczyt hossy z wiosny 2011 r. (czyli okres sprzed pamiętnego dwutygodniowego krachu w sierpniu 2011 r.). Chociaż niektóre indeksy (jak wspomniany sWIG80) zdołały już pokonać tamten szczyt, to wskaźnik C/WK (cały czas mowa o medianie dla całego rynku) jest ciągle bardzo nisko względem ówczesnego poziomu. Wiosną 2011 r. wskaźnik wynosił 1,46x, czyli był niemal o połowę wyżej niż obecnie.

Jednocześnie trzeba zauważyć, że to, że mediana C/WK dotarła do poziomu 1,0x, jest z matematycznego punktu widzenia równoznaczne z faktem, że około połowy wszystkich spółek jest nadal notowanych z dyskontem względem wartości księgowej. O ile w przypadku części najniżej wycenianych firm może to być uzasadnione obawami związanymi z dużym zadłużeniem, o tyle fakt, że ponad 200 spółek jest notowanych z C/WK poniżej 1,0x, z pewnością nie może być uznany za oznakę tego, że rynek akcji wkroczył w bardzo zaawansowaną fazę hossy. Bardziej trafne byłoby mówienie w tej sytuacji raczej o tym, że pozytywna tendencja jest w dość wczesnej fazie.

Większy problem z C/Z

Bardziej problematyczną kwestią jest określenie tego, w jakim punkcie cyklu jest polski rynek akcji, na podstawie wskaźników cena/zysk. Mediana C/Z dla wszystkich spółek to obecnie ok. 14x. To całkiem sporo, ale trzeba pamiętać, że widoczne w tabelach notowań wskaźniki C/Z opierają się na historycznych zyskach spółek z ostatnich czterech kwartałów. Tymczasem obecnie te historyczne wyniki są relatywnie słabe ze względu na to, że aż do I kwartału tego roku trwało w Polsce spowolnienie gospodarcze. Jeśli gospodarka będzie dalej przyspieszać, to zyski spółek powinny mocno odbić się od cyklicznego dna, a to by z kolei oznaczało, że C/Z bazujący na historycznych zyskach jest obecnie z natury zawyżony.

Lepszym rozwiązaniem wydaje się teoretycznie analizowanie C/Z bazującego na zyskach prognozowanych (a więc już uwzględniających oczekiwaną poprawę koniunktury), ale tutaj natrafiamy na problem natury technicznej. Praktycznie nie sposób sprawdzić, ile wynosi taki wskaźnik w przypadku całego rynku akcji, bo wiele małych spółek w ogóle nie publikuje prognoz ani też nie są one „pokrywane" przez analityków.

W tej sytuacji pozostaje jedynie ograniczyć się do pewnej grupy spółek, dla których są dostępne prognozy. Jako taką w mniejszym lub większym stopniu reprezentatywną grupę przyjmijmy 41 spółek wchodzących w skład bacznie obserwowanego przez globalnych inwestorów indeksu MSCI Poland (z natury jest to indeks gromadzący duże spółki). Z danych opublikowanych na koniec sierpnia wynikało, że średni ważony C/Z (bazujący na zyskach prognozowanych na kolejne 12 miesięcy) wynosi ok. 13x.

Czy to dużo, czy mało? Zależy z czym porównamy tę liczbę. Z jednej strony wyceny są całkiem szczodre, biorąc pod uwagę, że na rynkach wschodzących C/Z jest średnio poniżej 10x, czyli o prawie jedną czwartą niżej. Z drugiej wnioski są nieco inne, jeśli porównamy C/Z np. z rentownością polskich obligacji, czyli głównego konkurenta dla akcji. Najprościej to zrobić, obliczając odwrotność C/Z, czyli tzw. earnings yield, co – nawiązując właśnie do rynku obligacji – można przetłumaczyć np. jako rentowność akcji (oczywiście jest to pewne uproszczenie). Obecnie wynosi ona ponad 7 proc. (1/13). Jeśli zestawimy tę liczbę z aktualną rentownością obligacji 10-letnich, która oscyluje ostatnio wokół poziomu 4,5 proc. (dochodowość papierów o krótszych terminach do wykupu jest jeszcze niższa), to widać, że akcje oferują ciągle pewną premię względem papierów skarbowych. Będziemy bacznie obserwować tę relację. Prędzej czy później premia ta może się mocno skurczyć (jeśli akcje będą drożały szybciej niż prognozowane zyski, a rentowność obligacji będzie rosła na skutek np. oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w przyszłym roku), a to byłoby niekorzystne dla akcji.

KONKLUZJE:

* kursy polskich akcji są coraz wyżej, ale ich wyceny nie są jeszcze wygórowane w ujęciu historycznym;

* wskaźnik cena/wartość księgowa urósł co prawda do poziomu 1,0x, ale w chwili ustanawiania szczytów hossy wiosną 2011 r. był o ponad 40 proc. wyższy;

* mniej okazyjne wydają się natomiast wyceny akcji w zestawieniu z zyskami spółek, ale jeśli gospodarka będzie nadal przyspieszać, zyski firm powinny zdecydowanie się poprawić.